超級(jí)優(yōu)質(zhì)大盤股的增加，正在使市場(chǎng)供給需求結(jié)構(gòu)開始發(fā)生重大變化；國內(nèi)股市與國際市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性不斷增加，使得A股不可能長期脫離國際普遍的投資估值區(qū)間；股價(jià)不可能長久脫離基本面，市場(chǎng)預(yù)期和趨勢(shì)只能維持短期的較高估值；未來股指期貨推出后，將從制度上抑制非理性的較高估值。這些因素決定著，中國A股價(jià)格將回歸理性估值區(qū)間。

　　⊙張望

　　從動(dòng)態(tài)看，由于國內(nèi)股市運(yùn)行機(jī)制，所處的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和投資者偏好等都與國際其他市場(chǎng)不同，加上人民幣持續(xù)升值預(yù)期，這些因素在一定階段內(nèi)可以支持國內(nèi)A股股價(jià)處于相對(duì)高估值局面。但隨著中國開放的擴(kuò)大，上市公司融入國際化程度不斷加深，國內(nèi)股市與國際市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性也在不斷增加。因此，A股市場(chǎng)價(jià)格估值決定因素和區(qū)間也將逐步與國際接軌。

　　從目前

中國經(jīng)濟(jì)增長勢(shì)頭和市場(chǎng)環(huán)境看，雖然在較長時(shí)期A股市場(chǎng)市盈率仍將高于國際水平，但對(duì)照國際水平和中國市場(chǎng)的國際關(guān)聯(lián)度判斷，未來國內(nèi)股市合理的市盈率可以維持高于國際10-20倍的水平，但不可能持續(xù)存在過大差距。這主要有以下幾方面原因。

　　一是市場(chǎng)供給需求結(jié)構(gòu)開始發(fā)生重大變化，超級(jí)優(yōu)質(zhì)大盤股的增加，將緩解市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)投資品種稀缺的尷尬局面。從市場(chǎng)供給和需求面比較，我國股市總市值雖然發(fā)展很快，規(guī)模也很大，但目前流通市值并不大。相對(duì)于充裕的社會(huì)資金面，股市中優(yōu)質(zhì)板塊和優(yōu)質(zhì)

股票仍然較為有限。通俗地講，是較多的錢在買較少的好股票。這是推動(dòng)A股價(jià)格及股指不斷上漲的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　但是，隨著中國神化和中石油等超級(jí)大盤股的回歸，具有穩(wěn)健投資價(jià)值的優(yōu)質(zhì)股票規(guī)模快速增長，這種趨勢(shì)還在加快。優(yōu)質(zhì)股票供給增加，必然會(huì)緩解市場(chǎng)價(jià)格上漲壓力。同時(shí)，市場(chǎng)資金面也在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，隨著商業(yè)銀行

理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)新加快，與資本市場(chǎng)掛鉤的理財(cái)產(chǎn)品不斷增加，吸引了大量資金。大量資金囤積在與股市有關(guān)的理財(cái)產(chǎn)品，主要用于一級(jí)市場(chǎng)打新股，這些理財(cái)產(chǎn)品相對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資，風(fēng)險(xiǎn)較低，收益也較為穩(wěn)健，這部分資金基本不會(huì)直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，由此也使股市資金面發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。市場(chǎng)供需雙方結(jié)構(gòu)的變化，將使未來市場(chǎng)總體保持供大于求的局面，從而能有效牽制股價(jià)上漲幅度。

　　二是國內(nèi)股市與國際市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性不斷增加，A股不可能長期脫離國際普遍的投資估值區(qū)間，市盈率將回歸理性。國內(nèi)市場(chǎng)與國際市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性日益增強(qiáng)，如QFII和QDII規(guī)模及投資范圍的擴(kuò)大，A-H股價(jià)格的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，以及國內(nèi)上市公司融入國際程度的不斷加深等等。目前國內(nèi)許多上市公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)象都為國際同行，如銀行、房地產(chǎn)、石油、有色金屬和航空等，投資參考指標(biāo)也必然逐漸接軌。目前借助A股上市導(dǎo)致市值迅速膨脹，不少上市公司市值已達(dá)到世界前列和國際行業(yè)前列，但同時(shí)其盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)力并未達(dá)到國際一流水平。為此，其股價(jià)估值也不可能長期過高于國際同行水平，因?yàn)橛�利能力才是投資價(jià)值的關(guān)鍵和基礎(chǔ)。

　　中國石油登陸A股市場(chǎng)后，一躍而成為全球市值最大公司，其市值超越同行老大埃克森美孚，成為世界第一大市值的上市公司，超過埃克森美孚一倍市值，但自身的盈利卻只有后者的一半。從競(jìng)爭(zhēng)力、知名度以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和油氣資源儲(chǔ)備等方面來說，中石油趕上埃克森美孚仍需假以時(shí)日，其市盈率不可能與國際同行存在過大差距。中石油上市當(dāng)天市盈率達(dá)到44倍以上，而埃克森美孚目前的市盈率僅為12．86倍，顯示出目前中石油的市盈率明顯偏高。即便從中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長的動(dòng)態(tài)角度看，這種偏高的市盈率對(duì)國內(nèi)投資者存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　三是股價(jià)不可能長久脫離基本面，市場(chǎng)預(yù)期和趨勢(shì)只能維持短期的較高估值。從三季度上市公司披露信息看，受多種有利因素支撐，今年以來上市公司利潤普遍實(shí)現(xiàn)較大增長，其中影響較大的因素是因參與資本市場(chǎng)運(yùn)作而實(shí)現(xiàn)利潤大幅度增長。由于資本市場(chǎng)屬于虛擬經(jīng)濟(jì)范疇，可以創(chuàng)造超常規(guī)的市場(chǎng)利潤，但大多數(shù)上市公司的主營業(yè)務(wù)屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)范疇，增長具有一定的規(guī)律，不可能長期存在超常規(guī)發(fā)展。

　　為此，市場(chǎng)還應(yīng)理性看待今年以來上市公司的利潤增長，避免把階段性超常規(guī)發(fā)展勢(shì)頭簡(jiǎn)單理解為常態(tài)化。更重要的是，以目前上市公司業(yè)績來看，其股價(jià)在今年以來的大部分時(shí)間里仍脫離公司基本面。從動(dòng)態(tài)來看，目前許多A股股票包括一些大盤藍(lán)籌股已透支了其未來價(jià)值，過高的股價(jià)不具有可持續(xù)性。所以，目前的股價(jià)必然要回歸到與基本面保持協(xié)調(diào)發(fā)展的狀態(tài)，市場(chǎng)調(diào)整存在必然性。

　　四是未來股指期貨推出后，將改變市場(chǎng)只有做多才能賺錢的被動(dòng)局面，從制度上抑制非理性的較高估值。由于目前國內(nèi)市場(chǎng)還缺乏有效的做空機(jī)制，市場(chǎng)盈利只能靠拉高股價(jià)獲利。但這種運(yùn)行機(jī)制導(dǎo)致股價(jià)越高風(fēng)險(xiǎn)就越大，市場(chǎng)震蕩的調(diào)整幅度也會(huì)加大。隨著股指期貨即將推出，將會(huì)適度改善這種只能推高股價(jià)才能賺錢的被動(dòng)局面。因此，大多數(shù)股票的價(jià)格和市盈率很可能會(huì)回歸其合理區(qū)間。

　　當(dāng)前，投資者應(yīng)重視國內(nèi)外重大宏觀經(jīng)濟(jì)及金融因素對(duì)國內(nèi)股市的影響，如關(guān)注美元、石油和美聯(lián)儲(chǔ)利率政策等因素，關(guān)注美股和港股市場(chǎng)變化。對(duì)待A股市場(chǎng)中的優(yōu)質(zhì)大盤股，可以多進(jìn)行國際同行業(yè)比較，以增強(qiáng)正確把握國內(nèi)股票合理價(jià)格區(qū)間的水平和能力，有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)和收益。

　　（作者：上海銀監(jiān)局副研究員、博士）

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