□國海證券 陳亮

　　9月以來，政策性銀行金融債一級市場發行利率不斷創出新高，同時也帶動了債券二級市場收益率的上行。我們認為，金融債發行利率的高企與承銷、大盤股密集發行和shibor報價有關。

　　9月14日招標發行的5年期07進出口11，招標利率4.55%，發行利率遠高于二級市場利率4.17%，同時也導致二級市場利率迅速拉升，9月14日當天，各期金融債券收益率平均上漲25.95個基點。此后，金融債發行利率居高不下，也一直領跑二級市場利率。

　　三方面因素

　　造成金融債發行利率高企

　　第一，金融債機構承銷義務較弱。在債券熊市時，發行利率高于二級市場利率的現象常常發生，而在我國，政策性銀行金融債比國債更容易發生；而在牛市或債市反彈時，發行利率低于市場利率的往往是國債。一方面是各機構對于金融債都有額度限制，且一般沒有基本承銷額，當行情不好或額度滿了的時候，各機構認購積極性不高，往往導致利率高企甚至流標；而國債通常都有基本承銷額，加上免稅效應等有利因素，機構認購相對積極，在行情好轉時往往搶購，導致發行利率低于二級市場利率。例如10月26日發行的07農發19就出現了流標，而就目前來看，該債券收益率是非�？捎^的；與之對應的就是國債，國債每次發行都比較貼近市場，例如近期發行的07特別國債05，非常接近收益率曲線。在同樣環境下，結果完全不同，這充分反映了承銷額限制的作用，在有承銷額度限制的情況下，參團機構的義務較強，反之，則較弱。

　　第二，大盤股密集發行，資金結構性緊張惡化�？傮w來說，市場資金是比較充足的，但9月以來新股不斷發行，市場資金波動劇烈。

新股發行多達20多只，其中大盤股就有5只：北京銀行、建設銀行、中海油服、中國神華和中國石油，每次發行都凍結上萬億資金，加上一些機構債券額度已滿，使得可投資于債券一級市場的資金極為有限。另外，市場資金大部分都掌握在大機構手中，中小機構缺乏資金，導致資金結構性緊張，并且不斷惡化，金融債招標的命運幾乎被大機構掌握，致使招標利率屢屢高企。

　　第三，shibor報價的不合理。對以shibor為基準利率的浮息金融債來說，目前大多是以3個月shibor5日均值為基準利率的，且數量越來越多，但由于shibor報價缺乏實盤交易，且各大報價機構受利益驅使，缺乏真實性報價義務，3個月shibor報價越來越不合理，基本已不能反映市場資金面的真實變化情況，成為各大機構謀取利益的工具。從9月以來，3個月shibor一直保持升勢，其上升幅度已接近100bp。這種報價的不合理性一旦得到修正，報價行的利益將受損，只好用高利差去彌補其下降的風險。

　　對癥下藥 降低發行利率

　　首先，設置額度門檻和承銷激勵。政策性銀行可以模仿國債，對其參團設置承銷額度。國債每期都有承銷額度，每期其參團成員義務較強，而政策性銀行則可以根據自身發債的年度計劃情況，對其參團成員設置年度總承銷額，以提高其承銷義務。達不到承銷額的成員，分析其原因，對于不認真負責的成員給予適當的懲罰；而對于超額完成的成員，要給予獎勵，比如承攬費、手續費更優惠等，這樣可以提高成員的積極性。

　　其次，報價激勵。對shibor報價，可以設置打分制，每次報價中債公司，對每個銀行的報價打分，并設置打分考核期限，在考核期限報價打分累計最高的，報價最真實，給予獎勵，而對于積分較低的成員給予懲罰，取消其報價權限，而用別的機構代替，這樣報價的真實性將會提高。另外，可以采用實盤交易機制，這樣可以提高報價行報價的真實性。

　　總之，在當前經濟趨熱和市場不完善的大背景下，政策性銀行金融債一級市場利率大幅上升領跑二級市場利率的情況在所難免。我們應當采取措施完善市場缺陷，提高政策性銀行金融債發行的效率。