□中國社科院金融研究所

　　王國剛 何旭強

　　2007年，中國證券市場基本上延續(xù)了2006年的走勢。從股市看，股指和股價持續(xù)上行，在2006年達到2675點基礎上，2007年9月份上證綜指突破了5400點，股價平均水平高達17.4元/股，因此，可以說是一個快速上行的牛市。與此相比，由于央行連續(xù)5次提高存貸款利率、7次提高法定存款準備金率，同時，受股票市場快速上揚、物價上升等因素影響，債券市場呈現(xiàn)不景氣的勢頭；但在不景氣中也有亮點，其中包括制度創(chuàng)新屢有突破、公司債試點、資產(chǎn)證券化擴容等等。總的看，決策層的推進多層次資本市場的努力正在轉化為實踐行動。

　　牛市依舊：股市的基本走勢

　　進入2007年以后，滬深股市在2006年上漲的基礎上延續(xù)了快速上漲的走勢。雖然中間經(jīng)歷了“5·30”的較大幅度的調整，但牛市的格局并沒有改變。

　　從直接成因上看，2006年以來的此輪股市上行，是由上市公司總股本擴張和個股價格上揚引致的。2006年至2007年6月底，上市公司的總股本從7579.29億股增加到16892.43億股，增長了122.88%。這意味著，如果個股價格不變，按照滬深股市的指數(shù)計算方法，股指將在2006年1月份的基礎上上漲1.22倍。股本擴張既來源于諸多新的上市公司入市，也來源于已有上市公司通過各種方式增發(fā)新股。與股本擴張相比，股價上漲對股指走高的貢獻度更大。2007年9月28日的股市平均股價達到17.4元/股，比2006年初上漲了230%以上；即便與2007年初相比，個股價格也上漲了將近1倍。如果與2006年全年相比的話，2007年的特征更多地表現(xiàn)在個股價格上漲方面。

　　從內部成因來看，此輪股市快速上行主要是由入市資金快速增加和上市公司經(jīng)營業(yè)績提高引致的。2006年之前，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款的年凈增額達到了2萬多億元，但在進入2007年以后，除了2月份增加了9500多億元外，大多數(shù)月份呈現(xiàn)絕對額減少狀況，以至于到8月份城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額的絕對數(shù)是169030.6億元，依然低于2月份的172783億元。與2006年同期相比，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款少增了1萬多億元。一個突出的現(xiàn)象是，IPO的認購資金，在年初曾突破了歷史高額，達到14000多億元，但在隨后的過程中，這一記錄卻一再被刷新。入市資金的快速增加，使得股市在大量新股上市中持續(xù)上行。另一方面，2007年上半年，上市公司的整體業(yè)績明顯提高。與2006年同期相比，上市公司的主營業(yè)務收入、凈利潤等都有較大幅度增長，這在一定程度上支持了股價上行。

　　從外部成因上看，這一輪股市上行受到外部一系列經(jīng)濟因素的有力支持，其中包括：第一，宏觀經(jīng)濟持續(xù)走強。進入2007年以后，

中國經(jīng)濟呈現(xiàn)加速增長的勢頭。2007年1－8月GDP增長率保持在11%以上，持續(xù)性的經(jīng)濟景氣使得上市公司業(yè)績超預期增長。第二，流動性過剩。流動性過剩意味著社會各方面存在著大量可用于投資的資金，這給股市的資金供給提供了比較寬松的外部條件。2007年1－9月份，在IPO、增發(fā)融資額高達4259億元的背景下，股市依然快速上行，反映了資金面的供給狀況。第三，

人民幣升值趨勢。這使得以人民幣計價的資產(chǎn)在全面重估中整體升值。

　　總體上看來，2007年的股票市場，在不斷突破歷史高點的過程中既給投資者以極大的信心鼓勵，也有效加快了中國資本市場的發(fā)展進程。到9月底，股市的市值已達25萬億元，不僅超過了2006年的GDP總值，而且可能超過2007年的GDP總值。這在10多年的股市發(fā)展史中尚屬首次。另一方面，在股指和股價不斷上行的過程中，股市也不斷受到來自估值方面的壓力困擾，諸如風險加大、市盈率過高、泡沫即將破滅等議論不絕于耳。但中國近幾年一直保持10%－11%的高速經(jīng)濟增長率，上市公司業(yè)績超預期增長，這些估值壓力有可能逐步化解，股指的繼續(xù)走高還將是一個基本趨勢。需要強調的是，股指最高并不直接意味著個股價格也將持續(xù)最高，事實上，隨著大盤股的不斷發(fā)行上市，個股價格的分化必然發(fā)生。

　　基金：引領走勢的機構投資者

　　自2006年下半年以來，中國的證券投資基金迅猛發(fā)展。伴隨著股市快速上行和基金賬戶開戶數(shù)的持續(xù)增加，基金資產(chǎn)凈值也得到了快速增長。到9月底，基金投資賬戶數(shù)已經(jīng)超過9000萬個，是2007年初的3.8倍；基金總規(guī)模達到2萬億元左右，是年初的2.6倍；基金資產(chǎn)凈值達到3萬多億元；各只基金持有的滬深流通市值已經(jīng)超過總流通股市值的27%。

　　據(jù)基金2007年半年報數(shù)據(jù)顯示，基金今年上半年已實現(xiàn)的凈收益為3600多億元，同時浮盈利得約為1269億元，二者合計的經(jīng)營業(yè)績約為4909億元。從基金結構中可以看出，股票型和混合型基金成為經(jīng)營業(yè)績最為突出的兩類基金，這兩者經(jīng)營業(yè)績之和占到了基金業(yè)整體的約80%。顯然，由于股市持續(xù)上漲，偏股型基金累積了巨額盈利，這與前幾年貨幣基金成為基金業(yè)經(jīng)營業(yè)績主要貢獻者形成鮮明對比。

　　第一，開放式基金。

　　2007年以來，伴隨著股票市場的不斷升溫，基金業(yè)迎來了極為景氣的時光。從圖5中可以看到，上半年上證基金指數(shù)從1月4日開盤的2132點飆升到8月31日的4539點，漲幅高達112％。

　　據(jù)晨星的數(shù)據(jù)顯示，從2007年初至9月24日，華夏大盤精選基金以211.96%的回報高居所有基金的首位。隨后的是易方達深圳100ETF和中郵核心優(yōu)選，其回報分別為199.25%和199.01%。

　　獲利效應使得大量的場外閑置資金蜂擁而入，基金銷售極其火爆。在這種情形下，基金公司通過采取新發(fā)，分拆等途徑，大大加快了基金的募資節(jié)奏，擴大了基金的市場容量。WIND資訊的最新統(tǒng)計顯示，最近1個月內大約有22只基金參與定向增發(fā)，有10只基金相比6月末出現(xiàn)了凈申購。基金引入新資金的能量遠超市場預期。另一方面迫于基金條款的限制，新發(fā)基金不得不采取在較短的時間內于市場高位快速建倉的策略。這樣就使得指數(shù)不斷被推高，伴隨著估值水平的水漲船高，市場風險日漸顯現(xiàn)，基金業(yè)績普遍跑贏大盤的情況將不復存在，基金的投資難度將逐漸加大。

　　第二，封閉式基金。

　　隨著一批小盤封閉式基金的到期，“封轉開”成為2007年以來基金市場最為關注的一個熱點問題。最近又有基金隆元，基金興安 ，基金同德等3只將于12月到期的基金相繼停牌，今年的封轉開工作開始接近尾聲。封閉式基金轉為開放式基金的過程使得原來的折價在短時間內迅速消失，給基金持有人帶來額外回報，這種預期的存在使得市場中一度預期大盤封閉式基金也會在2007年改革，使得大盤封閉式基金一度走出獨立于市場的折價回歸的行情。然而，這種預期并沒有如期出現(xiàn)，同時，封閉式基金的市場表現(xiàn)并沒有同開放式基金一樣出色。據(jù)晨星的數(shù)據(jù)顯示，2007年以來表現(xiàn)最好的封閉式基金是基金裕隆，其回報率為152.26％，要遠低于開放式基金榜首211.96%的回報率；同時，表現(xiàn)最差的基金漢鼎只有70.54％的回報率，遠遠落后于上證指數(shù)同期的回報，凈值增長相對緩慢。這些原因使得封閉式基金在二級市場的表現(xiàn)也并不如意，漲幅繼續(xù)落后于股票指數(shù)。就八月而言，上證基金指數(shù)上漲11.06%，明顯低于上證綜指16.73%和滬深300 指數(shù)18.75%的漲幅。而大盤基金折價率擴大到26.06%。

　　當然，封閉式基金也不乏看點。比如，創(chuàng)新型封基的推出以及分紅行情的到來，創(chuàng)新型封基大成優(yōu)選于9月7日上市，當日就受到市場追捧，溢價9.38%。但是并沒有帶動老的封閉式基金縮小折價率。由于創(chuàng)新型封基和老封基的結構不一樣，難以形成類比的效應。值得注意的是，老封基由于凈值表現(xiàn)落后，折價可能還將長期存在。

　　第三，私募基金。

　　私募基金隨著市場的整體繁榮也迎來了新一輪的發(fā)展機遇。由于私募基金對基金經(jīng)理的報酬相對較高，投資倉位和品種選擇可以具有更大的靈活性和操作空間，因此，私募基金被認為是“一個相對安靜和獨立的環(huán)境，一個可以來驗證自己的投資理念”的場所。市場中不斷有優(yōu)秀公募基金經(jīng)理跳槽投身私募的消息。相對來說，面對市場高位，私募基金表現(xiàn)得更為謹慎。被視為私募界旗幟的“赤子之心”，東方港灣，以及深國投麾下的一些私募的倉位都比較輕，其近期的表現(xiàn)總的來說都是落后于指數(shù)。

　　然而，私募始終面臨政策面的尷尬，雖然央行高層在多個場合強調要推進多層次資本市場，但私募仍然只能在地下經(jīng)營。此前，證監(jiān)會打擊非法證券交易，就曾引起市場人士的多方猜測，認為將會對私募有不利的影響，從這個意義上講，私募在短期內還很難成為市場的穩(wěn)定力量。

　　第四，股權投資基金。

　　隨著“中國概念”的價值凸現(xiàn)，以及A股市場IPO進程的加速，使得股權投資有了更廣闊的退出途徑以及更為高昂的利潤空間，股權投資基金走向繁榮。凱雷與徐工、新橋資本與深發(fā)展、華平投資集團與哈藥集團、摩根斯坦利與蒙牛都在演繹著股權投資基金在中國市場的成功。

　　近期，黑石集團與中國藍星集團正式宣布，雙方將建立戰(zhàn)略合作伙伴關系，黑石將出資6億美元購入藍星20%股權，從此藍星集團變更為外商投資的股份有限公司。雙方將共同合力把藍星打造成

化工新材料、特種化學品行業(yè)的全球領先公司。與此同時，貝恩資本，華平投資等也在擇機行動。可以預期在未來的幾年中股權投資基金將會更廣泛的深入到中國的資本市場中。

　　證券業(yè)：分享盛宴和持續(xù)成長

　　2007年以來滬深股市在2006年“翹尾”的基礎上延續(xù)了快速上漲態(tài)勢，在證券市場行情持續(xù)火爆的背景下，證券公司的業(yè)績出現(xiàn)了突飛猛進的增長。從50家披露了2007年半年報的券商來看，今年上半年，50家券商實現(xiàn)營業(yè)收入791億元，凈利潤417.68億元，按可比口徑計算，分別比去年同期增長了418％和411％。50家券商實現(xiàn)手續(xù)費收入511億元，占營業(yè)收入的65％；自營證券差價收入約180億元，占營業(yè)收入的23％。而上年同期，這兩項業(yè)務的占比分別為57％和22％。但從總的收入結構上看，經(jīng)紀業(yè)務和自營業(yè)務差價仍是主要收入來源，分別占據(jù)總收入的65%和22%，可見券商靠天吃飯的格局沒有得到根本性改觀，券商的整體競爭力并沒有得到本質的提升。

　　投資收益是券商業(yè)績高增長的第二大亮點。今年首季，共有73家券商出現(xiàn)在上市公司前10大流通股東名單中，涉及上市公司304家。隨著股票市值的大幅增長，券商投資收益也巨幅增長。304只股票流通市值由3月末的7442.72億元增至6月末的10680.95億元，市值增幅達43.51%；至8月3日，股票市值增至13023.71億元，與首季末的市值相比增幅達74.99%。按首季持股量計算，券商自二季度以來已經(jīng)取得57.91%的平均投資收益率。

　　此外，券商創(chuàng)新業(yè)務已經(jīng)嶄露頭角，將為今后券商的業(yè)績錦上添花。如申銀萬國證券全面開拓金融創(chuàng)新業(yè)務，上半年金融衍生品投資業(yè)務已實現(xiàn)差價收入和增加的潛在盈利共計2.94億元；QFII代理業(yè)務客戶資金額度達30.75億美元，占全國QFII總額比例約31％。隨著直投業(yè)務、股指期貨、融資融券、資產(chǎn)管理等創(chuàng)新業(yè)務的不斷推出和擴展，券商的創(chuàng)新業(yè)務將成為業(yè)績的主要支撐點。

　　在市場行情持續(xù)火爆、產(chǎn)品創(chuàng)新和制度創(chuàng)新層出不窮、盈利模式逐漸轉型的大背景下，證券業(yè)發(fā)展將出現(xiàn)以下四種趨勢：

　　首先，行業(yè)集中度繼續(xù)提高，行業(yè)分化趨勢明顯。從券商收入排名看，國泰君安、申銀萬國、廣發(fā)證券的手續(xù)費收入均超過40億元，另有10家券商手續(xù)費收入在10億元以上。這些優(yōu)質券商上半年成交量超過萬億元，累計傭金收入占據(jù)了半壁江山。就投行業(yè)務來看，上半年共有26家券商獲得了IPO承銷份額，但前10名券商的承銷份額達到95.1%，前3位券商更是占據(jù)了60.4%的份額。從2007年上半年的盈利情況看，前10名券商的凈利潤達到261.58億元，占證券業(yè)盈利額的56%；與此對比，其他券商的凈利潤為207.96億元，占44%。隨著外資投行進入中國市場步伐的加快以及國內券商資本規(guī)模分化趨勢的加劇，并購重組仍將持續(xù)發(fā)生。預計經(jīng)過并購整合，將會誕生一批具備一定規(guī)模優(yōu)勢和抗風險能力較強的券商。

　　其次，盈利結構將更加均衡，盈利渠道更加豐富。隨著股指期貨、融資融券、直接投資等業(yè)務的陸續(xù)推出，券商的業(yè)務鏈條將更加完善合理，而收入結構也將更加趨于多元化，對市場行情和成交量的依賴程度進一步降低。

　　另外，上市做大資本規(guī)模已成業(yè)界共識。2006年，上市已被眾多券商提上了議事日程。以廣發(fā)、國金為代表的券商選擇了借殼上市的模式，部分優(yōu)質券商則計劃通過IPO方式登陸A 股市場。券商上市將使得整個行業(yè)面臨一次重新洗牌的機會。預期未來幾年中將有一批優(yōu)質券商將通過IPO、增資擴股、再融資等形式不斷壯大資本實力。

　　最后，國際化是國內券商面臨的一大考驗。證監(jiān)會在券商綜合治理結束后將恢復審批合資證券公司，這意味著國內券商即將面臨來自國際大投行的挑戰(zhàn)，外資券商無論在資本實力、管理經(jīng)驗、人力資本都有著巨大的優(yōu)勢。另外隨著券商QDII放行、居民海外直接投資獲批、國內企業(yè)海外投資走向高潮，國內券商將進一步參與到國際資本市場的競爭中。

　　債券市場：低迷中仍有亮點

　　2007年1－8月份，中國債券市場總體是持續(xù)走低，原因則在于物價持續(xù)走高，央行不斷加息和提高準備金率，加息預期持續(xù)強勁；同時，在制度層面，由于決策層推進全方位資本市場的發(fā)展，債券市場在制度層面亮點不少，公司債試點日益臨近，資產(chǎn)證券化擴容，以及上交所固定收益平臺的推出；另外一個值得關注的動向是，國內債券市場與國際市場的聯(lián)動性在增加，這種趨勢預計將會持續(xù)下去，因而，今后在觀察債市時全球視野必不可少。

　　從上半年看債市收益率曲線持續(xù)上移，呈陡峭化趨勢。2007年上半年，在宏觀經(jīng)濟運行偏快、CPI大幅走高、股市走強引起儲蓄搬家、銀行貸款增長率強勁反彈的情況下，央行3次提高了1年期存貸款基準利率，5次提高了法定存款準備金率。債市在年初至3月底高位震蕩以后，從4月初開始大幅下挫。

　　1－8月份，宏觀經(jīng)濟運行的一個最為顯著的特征就是CPI一直處于上行的趨勢。由于食品價格的急劇上揚，引致CPI指數(shù)大幅走高。通脹形勢明顯，因而央行也不得不緊縮貨幣政策。同時，由于股市持續(xù)走牛，銀行存款搬家，對于債券市場的資金利空效應特別明顯，另外特別國債的發(fā)行，央行對沖流動性的努力，都讓債券市場的資金供給受到影響。

　　未來債券市場的走勢，依然是多空交織，而空方因素較多。一方面，由于中國流動性過剩的局面在短期內不會結束，央行回收流動性的努力也將會持續(xù)；同時，CPI上行的勢頭是否可能在短期內改變目前尚不明朗，加息預期仍然濃厚。因而，未來一段時間，貨幣政策仍然將會是穩(wěn)中偏緊，在這樣的宏觀環(huán)境下，債市反彈乏力。多方因素在于，隨著兩期特別國債的發(fā)行，對于特別國債的影響，市場已經(jīng)逐漸消化，由于政策之間的相互替代效應，特別國債發(fā)行將會減少央票發(fā)行規(guī)模或存款準備金率上調的次數(shù)與幅度，因而凈影響可能很小。從這個意義上來看，2007年第四季度，債券市場的資金面供給將會向好。

　　盡管債券市場總體低迷，但有關的制度創(chuàng)新還是帶來一些亮點。中國證監(jiān)會8月14日正式頒布實施《公司債券發(fā)行試點辦法》，公司債券發(fā)行正式啟動。公司債是證券市場最重要的組成部分之一，它的存在不僅給投資者提供了多元化投資選擇，而且也為市場化的利率結構體系的重建奠定了重要基石。公司債的發(fā)行將為債市擴容提供新的契機，目前我國債券市場的主要品種集中于國債和金融債，企業(yè)債由于實行較為嚴格的審批，規(guī)模一直受到限制，因此與成熟市場相比，我國的公司債券市場將有較大的發(fā)展空間。

　　另外，從國際市場來看，這一階段證券市場與國際債市趨同的特征進一步明顯化。無論是從債券市場收益率，還是期限結構，與國際主要債券市場的聯(lián)動都在加強。我國債券收益率變動與其他國家基本呈現(xiàn)相似的特征，這主要是因為，我國的宏觀經(jīng)濟與其他主要經(jīng)濟體產(chǎn)生更多的互動性，我國的宏觀政策與其他國家政策的協(xié)調性更為明顯。

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