嘉賓：

　　國海證券高級研究員 楊永光

　　國泰君安證券高級研究員 林朝暉

　　中投證券宏觀經濟分析師 曹雪鋒

　　追溯本輪牛市的根源，升值是主要元素之一。分析人士認為，升值仍是市場的長遠利好，股市尚未見頂，“泡沫”還沒有破裂的跡象。

　　股市上漲成為升值“定律”

　　主持人：今年前三季度，新增外匯儲備3673億美元，其中除貿易順差與外商直接投資外，其他來源資金達到1341億美元。從世界各國的經驗來看，“熱錢”最青睞的就是股市和

　　楊永光：很多國家本幣升值都成為資產價格上漲的重要原因。中國去年以來的經歷也再次驗證了這一點。

　　日元對美元的升值在1985-1988年最為迅速。1986年世界經濟明顯下滑，大量閑置資金流向資本市場和房地產市場。美元1926年以后經歷過快速升值，結果1922-1929年間

　　人民幣 牛市締造者

　　主持人：從中國情況來看，牛市，是資金推動；資金，有很大部分是升值及其決定的低利率推動。說到底，資本市場成為

　　林朝暉：除了熱錢，中國升值背景下一些特定產業的快速崛起，也吸引了外資的目光。從剛公布的國際收支報告也可以看出這樣的跡象。例如，國際收支報告顯示房地產業外商直接投資達到77億美元，同比翻了一番，在所有產業中占比達到24%。而前三季度，房地產開發到位資金2.5萬億元，同比增長37.9%，其中利用外資這一渠道，占比雖然不高，增速63.2%卻是最快的。

　　“泡沫”也許會被消化

　　主持人：有人擔心，日本、中國臺灣地區，本幣升值最終都以資產價格泡沫破裂結束，股市暴跌。中國會不會重復這樣的情況，資產“泡沫”膨脹是否即將破裂？

　　曹雪鋒：日本本幣升值的具體情況與中國有很大不同。1986年日本連續5次降息，貨幣供應大幅增長，充沛流動性得不到高效利用，大量資金進入股市和房地產市場，成為資產泡沫形成的重要原因之一。資產價格上漲的財富效應對經濟增長起到了一定的推動作用，但上漲幅度遠大于實體經濟的增長。1989年后，宏觀和企業基本面開始惡化，隨著一系列緊縮政策出臺、升值預期被打破以及投機需求瓦解，資產泡沫最終破裂。

　　雖然我國股市大幅上漲，但宏觀經濟和企業盈利依然強勁，泡沫還沒有見頂的跡象。

　　此外，與日本不同，我國緊縮性宏觀調控政策出臺的時間更早，并且保持小幅連續的特點，隨著政策累積效應的顯現，經濟將更加健康，股市泡沫破裂的風險有可能化解。我國銀行業實行嚴格的分業經營制度，除了少量違規資金，銀行資金參與股市很少，從系統性金融風險的角度來看，經濟增長受股市沖擊也不會太大。

　　總的來看，中國股市“泡沫”尚未見頂，而且可能不會以破裂結束。