□上海證券交易所投資者教育中心主持

　　2005年8月22日，我國第一只股改權(quán)證——寶鋼權(quán)證上市交易。之后，隨著股權(quán)分置改革工作的推進，武鋼JTP1、武鋼JTB1、機場JTP1等股改權(quán)證陸續(xù)上市；前不久，伴隨公司分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，馬鋼CWB、云化CWB1等公司權(quán)證也相繼登臺。經(jīng)過兩年多的發(fā)展，權(quán)證市場已成為投資者矚目的焦點。本文擬對這一充滿魅力的新事物從多個角度進行簡要闡述，力求展現(xiàn)一幅全面完整的權(quán)證圖景。

　　●權(quán)證的概念和分類

　　權(quán)證是指標的證券發(fā)行人或其以外的第三方發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購買或出售標的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券。權(quán)證本質(zhì)上是證明持有人擁有特定權(quán)利的契約。

　　權(quán)證有很多種分類方法。

　　第一，按照未來權(quán)利的不同，權(quán)證可分為認購權(quán)證和認沽權(quán)證。其中認購權(quán)證是指發(fā)行人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購買標的證券的有價證券；認沽權(quán)證是指發(fā)行人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價格向發(fā)行人出售標的證券的有價證券。

　　第二，根據(jù)權(quán)證存續(xù)期內(nèi)可否行權(quán)，權(quán)證分為歐式、美式和

百慕大式。歐式權(quán)證的持有人只有在約定的到期日才可以行權(quán)(即行使買賣標的股票的權(quán)力)，如武鋼JTP1；而美式權(quán)證的持有人在到期日前的相當一段時期內(nèi)隨時都可以行權(quán)。如2005年12月23日上市的機場JTP1，在2006年3月23日后，直至2006年12月22日之前的這段期間，投資者隨時都可以行權(quán)。百慕大式權(quán)證則可以在存續(xù)期內(nèi)的若干個時間段行權(quán)。如馬鋼CWB1設定了2007年11月15日到11月28日和2008年11月17日到11月28日兩段行權(quán)期。

　　第三，按照發(fā)行人的不同，還可分為公司權(quán)證和備兌權(quán)證。其中公司權(quán)證是指標的證券發(fā)行人所發(fā)行的權(quán)證，備兌權(quán)證是指標的證券發(fā)行人以外的第三方(如大股東、券商等金融機構(gòu))發(fā)行的權(quán)證。

　　實際上，以上涉及到的分類指標在權(quán)證名稱中都有反映。以“寶鋼JTB1”為例，“寶鋼”代表約定的未來行權(quán)標的證券是寶鋼股份，“JT”代表發(fā)行人是寶鋼集團(“JT”是“集團”的拼音首字母)發(fā)行的，“B”代表持有人擁有未來“買入”(Buy)的權(quán)利，該權(quán)證為認購權(quán)證(如果字母為“P”則表示持有人擁有未來“賣出”(Put)的權(quán)利，該權(quán)證為認沽權(quán)證)，“1”代表第1只權(quán)證。將“寶鋼JTB1”這些文字、字母和數(shù)字聯(lián)合起來理解，便是“寶鋼集團發(fā)行的第1只寶鋼股份認購權(quán)證”。與認購權(quán)證對應的則是標明賣出權(quán)利的認沽權(quán)證，如南航JTP1，即“南航集團發(fā)行的第1只南方航空認沽權(quán)證”。

　　而馬鋼CWB1這樣包含CW(Company Warrant：公司權(quán)證)字段的權(quán)證，是上市公司自身發(fā)行，用于融資的公司權(quán)證，當這些權(quán)證行權(quán)時，公司相應的增發(fā)新股，股本會被攤薄，請投資者注意。

　　●權(quán)證的交易和行權(quán)

　　權(quán)證作為一種衍生產(chǎn)品，在交易規(guī)則上與股票有很多不同之處。從下表投資者可以簡單比較二者的一些主要差別：

　　品種

　　權(quán)證

　　股票

　　交易方式

　　T+0

　　T+1

　　交易費用

　　傭金

　　交易印花稅、傭金、過戶費等

　　漲跌限制

　　根據(jù)股票的價格計算漲跌幅價格

　　±10%的漲跌停板

　　可交易期

　　僅在權(quán)證存續(xù)期內(nèi)可以交易， 一般不超過兩年， 具體以該權(quán)證的相關(guān)條款為準

　　無限期， 除非因不滿足上市條件而退市

　　根據(jù)《上海證券交易所權(quán)證業(yè)務管理暫行辦法》第二十二條規(guī)定，權(quán)證交易實行價格漲跌幅限制，漲跌幅按下列公式計算:

　　“權(quán)證漲幅價格＝權(quán)證前一日收盤價格＋(標的證券當日漲幅價格標的證券前一日收盤價)×125%×行權(quán)比例；

　　權(quán)證跌幅價格＝權(quán)證前一日收盤價格-(標的證券前一日收盤價-標的證券當日跌幅價格)×125%×行權(quán)比例。

　　當計算結(jié)果小于等于零時，權(quán)證跌幅價格為零。”

　　公式應用中，有兩點需要特別注意：

　　一、“標的證券當日漲幅價格”、“標的證券當日跌幅價格”是指標的證券的當日漲跌幅限制的最高、最低價；

　　二、在計算價格時，每一步計算結(jié)果，需先四舍五入至最小價格單位。

　　以權(quán)證“南航JTP1”在2007年11月2日漲幅價格為例：南航JTP1(580989)在前一交易日(11月1日)為1.122元；標的證券南方航空(600029)的前一交易日收盤價格為21.61元，漲跌幅限制為10%，行權(quán)比例為2：1(行權(quán)比例數(shù)值上是0.5，即2份認估權(quán)證可以向南航集團出售1份股份)。

　　標的證券當日漲幅價格＝標的證券前一日收盤價×（1＋10%)=21.61×1.1=23.771元＝23.77(計算結(jié)果先四舍五入至最小價格單位)

　　因此：南航JTP1的漲幅限制價格＝1.122+(23.77-21.61) ×125%×0.5 =2.47元。

　　另外需要強調(diào)說明的是權(quán)證的最后交易日、行權(quán)期、到期日。權(quán)證最后交易日是權(quán)證在二級市場上交易的最后一天，這之后投資者再無法從市場上買進或者賣出該權(quán)證，只能選擇放棄或者行權(quán)，權(quán)證存續(xù)期滿前5個交易日權(quán)證終止交易，投資者可以推算出權(quán)證最后一個交易日。一些深度價外的權(quán)證，通常會在最后交易日大幅下跌。權(quán)證的行權(quán)期是供權(quán)證行權(quán)的日期，行權(quán)期的交易時段內(nèi)，投資者按照各權(quán)證公告的說明進行行權(quán)申報即可行權(quán)。有些權(quán)證的行權(quán)期為五個交易日(如武鋼CWB1)，有些只有一天(如南航JTP1)，有些則有兩個時間段(如馬鋼CWB1)。到期日是指行權(quán)截止日，此日后該權(quán)證就退出市場，既不能買賣，也不能行權(quán)，不再有任何價值。

　　●權(quán)證的價格

　　權(quán)證的合理價格是在權(quán)證的理論價值附近變動，兩者并不是完全相同的。權(quán)證的理論價值是按照國際通行的定價公式，通過選取股票價格、權(quán)證條款(行權(quán)價格、存續(xù)期、行使比例等)和股票價格波動率等參數(shù)計算得出的，如很多機構(gòu)都采用的著名的“B-S模型”。

　　簡單的說，權(quán)證的理論價值包含兩部分。第一部分稱作“內(nèi)在價值”，是股票現(xiàn)價減去行權(quán)價格得到的差價與零之間的較大值(認購權(quán)證)，或行權(quán)價格減去股票現(xiàn)價得到的差價與零之間的較大值(認沽權(quán)證)，它的直觀含義是馬上行權(quán)可以獲得的差價。第二部分稱作“時間價值”，它是權(quán)證的理論價值減去內(nèi)在價值，它的直觀含義是由于權(quán)證到期前股票價格存在朝有利方向變動的可能，從而使得權(quán)證具有或有價值。顯然，隨著到期時間的臨近，這部分價值是逐漸減少的，直至到期時降低為0，這也就是它被稱作“時間價值”的原因。

　　所以說，只要權(quán)證沒有到期，股票價格就有可能朝著對權(quán)證持有人有利的方向變動，其時間價值就大于零。以武鋼CWB1為例，2007年11月2日，武鋼股份股票收盤價格為15.55元，行權(quán)價格10.20元，因此，武鋼CWB1的內(nèi)在價值為5.35元(15.55-10.20)，而其當日收盤價為6.735元，表明市場認可的時間價值大于零。

　　那么，影響權(quán)證理論價值的主要因素具體有哪些呢？“B-S模型”中包括了標的資產(chǎn)價格、標的資產(chǎn)價格波動性、權(quán)證期限及其行權(quán)價格、市場利率以及現(xiàn)金股利等因素，下面我們從直觀上予以解釋。

　　(1)標的資產(chǎn)價格：由于權(quán)證是以標的資產(chǎn)為基礎而產(chǎn)生的衍生產(chǎn)品，標的資產(chǎn)價格也就成了確定權(quán)證發(fā)行價格及其交易價格走勢的最主要因素。標的資產(chǎn)價格越高，意味著認購(沽)權(quán)證持有人執(zhí)行權(quán)證所獲收益越大(小)。因此標的資產(chǎn)價格越高的認購(沽)權(quán)證，其發(fā)行或交易價格往往越高(低)。

　　(2)權(quán)證行權(quán)價格：與標的資產(chǎn)價格相反，權(quán)證所約定的行權(quán)價格越高的認購(沽)權(quán)證，其發(fā)行或交易價格往往越低(高)。

　　(3)權(quán)證有效期：權(quán)證有效期越長，權(quán)證的時間價值越高，因此權(quán)證發(fā)行價格或交易價格一般也就越高。

　　(4)標的資產(chǎn)價格波動性：標的資產(chǎn)價格波動性越大，標的資產(chǎn)價格出現(xiàn)異常高的可能性越大，那么權(quán)證處于價內(nèi)的機會也就越多，因此權(quán)證發(fā)行價格或交易價格一般也就越高。

　　(5)無風險利率：無風險利率的高低，決定著標的資產(chǎn)投資成本的大小。無風險利率越高，投資于標的資產(chǎn)的成本越大，因而認購權(quán)證變得較具吸引力，而認沽權(quán)證的吸引力則相應變小，故認購(沽)權(quán)證的發(fā)行或交易價格就會越高(低)。

　　(6)預期股息：我國權(quán)證管理暫行辦法中規(guī)定，標的派息將調(diào)整行權(quán)價，調(diào)整公式為：新行權(quán)價格＝原行權(quán)價格×（標的股票除息價／除息前一日標的股票收盤價)。

　　除了以上影響權(quán)證理論價值的因素外，市場中供求關(guān)系的影響，可能會使權(quán)證價格和理論價值產(chǎn)生一定的偏離，從而導致價內(nèi)和價外現(xiàn)象。價內(nèi)權(quán)證是指權(quán)證持有人行權(quán)時，權(quán)證行權(quán)價格與行權(quán)費用之和低于標的證券結(jié)算價格的認購權(quán)證；或者行權(quán)費用與標的證券結(jié)算價格之和低于權(quán)證行權(quán)價格的認沽權(quán)證。反之則叫價外權(quán)證(目前我們市場上在交易的認沽權(quán)證大多都屬價外權(quán)證)。

　　為了對權(quán)證價格的合理性進行初步的判斷，我們介紹一種簡單明了、易被掌握的方法。為了表述方便，用符號ST表示權(quán)證到期日標的股票的價格，X表示權(quán)證的行權(quán)價格。我們知道，認購權(quán)證的未來收益為Max(ST-X，0)，認沽權(quán)證的未來收益為Max(X-ST，0)，其中，Max( )為最大值函數(shù)。可見，權(quán)證的未來收益主要取決于標的證券的未來價格。顯然，如果權(quán)證的價格接近于該權(quán)證未來收益的現(xiàn)值，該權(quán)證就是合理定價的；如果權(quán)證的價格小于該權(quán)證未來收益的現(xiàn)值，則該權(quán)證是被低估的。因此，判斷一張權(quán)證的定價是否合理，主要取決于對其標的證券未來價格判斷的準確程度。

　　當然，我們也可以從權(quán)證的價格去倒推權(quán)證到期時其標的證券的價格，這里以南航JTP1在2007年11月2日的交易價格為例加以說明。

　　南航JTP1在2007年11月2日的收盤價為1.048元，行權(quán)價為7.43元，行權(quán)比例是2：1，也就是說，2008年6月20日南方航空股票的價格必須低于5.334(=7.43-1.048×2)元才是可行的。這在理論上也許是可能的，但實際上原有南航股票在最后交易日能否跌到這一價格以下卻有很大的不確定性。

　　我們知道，對于歐式認購權(quán)證，權(quán)證最后交易日前(包含最后交易日)標的證券價格越高，則權(quán)證的內(nèi)在的價值越大，其上限為當日的標的證券價格。如2007年11月2日武鋼股份的收盤價為15.55元，那么其認購權(quán)證武鋼CWB1當日的價格上限即為15.55元；對于歐式認沽權(quán)證而言，權(quán)證最后交易日前(包含最后交易日)標的股票的價格越低，則權(quán)證的內(nèi)在價值越大，其上限為行權(quán)價的連續(xù)復利現(xiàn)值。

　　由于權(quán)證產(chǎn)品固有的特征，權(quán)證價格波動較大。而權(quán)證存續(xù)期的有限性和漲跌停幅的限制，導致其劇烈波動的幅度背后蘊含著極大的風險，在權(quán)證交易出現(xiàn)單邊行情的市況下，極有可能無法及時平倉，投資者進行權(quán)證投資時對這些風險應有清醒的認識。

　　2007年8月15日，招行認沽CMP1以0.15元開盤，單日大漲242%之后，8月17日又以47.1%的跌幅收于0.356元，而在其最后交易日，跌幅達98.58%。而在如此劇烈的波幅及其隱含的風險，與傳統(tǒng)的現(xiàn)貨品種形成了較大的對比。

　　雖然有投資者沖著T＋0的交易制度，并抱著當日平倉的心態(tài)去參與權(quán)證的交易，但是，如果絕大部分權(quán)證交易者都有這樣的心態(tài)，就會出現(xiàn)日內(nèi)一旦出現(xiàn)下跌就持續(xù)暴跌，甚至跌停乃至連日跌停，屆時投資者根本無法實現(xiàn)當日平倉的初衷。因此，投資者對權(quán)證的高風險性應有清醒的認識，并且認真對待相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)對權(quán)證異常交易狀況所可能采取的規(guī)范措施。

　　●權(quán)證的作用和風險

　　權(quán)證主要有以下三個用途：

　　(1)套期保值和風險管理。根據(jù)高風險、高預期收益原則，套期保值的目標是使風險降幅大于預期收益率應有的降幅。風險管理的目標是使風險水平降到可以承受的水平。權(quán)證的最大作用，就是可以和投資者手里的標的資產(chǎn)構(gòu)成避險組合。比如，股票投資者擔心手里的股票價格下跌，就可以買入該股票的認沽權(quán)證來對沖風險。

　　(2)套利。在考慮了交易成本和稅收之后，只要權(quán)證現(xiàn)實的價格不符合資產(chǎn)定價公式，就存在無風險套利機會。基于同一標的資產(chǎn)、到期日和執(zhí)行價格均相同的認購權(quán)證和認沽權(quán)證以及標的資產(chǎn)之間存在一個平價關(guān)系，如果權(quán)證的市場價格不服從這個平價關(guān)系，就可以通過“賣高買低”進行無風險套利。

　　(3)投機。權(quán)證具有較高的杠桿率，權(quán)證投資的成本僅為標的證券投資的幾分之一，且由于權(quán)證T+0交易，因此這也就放大了投機者的投機能力和投機收益。當然，高收益伴隨著高風險，權(quán)證投機的損失也相應地被放大，甚至有可能損失全部的投資成本。

　　權(quán)證投資的主要風險有如下三大類：

　　一是杠桿效應風險。權(quán)證是一種高杠桿投資工具，其價格只占標的資產(chǎn)價格的較小比例。投資者投資于權(quán)證，有機會以有限的成本獲取較大的收益，一旦判斷失誤，投資者也有可能在短時間內(nèi)蒙受全額或巨額的損失。

　　二是時間風險。與其他一些有價證券不同，權(quán)證有一定的存續(xù)期限，且其時間價值會隨著時間消逝而快速遞減。到期以后(不含到期日)，權(quán)證將成為一張廢紙。

　　三是錯過到期日風險。除了現(xiàn)金結(jié)算型權(quán)證交易所在到期日會自動將有執(zhí)行價值的權(quán)證進行結(jié)算外，采用證券給付形式結(jié)算的權(quán)證均必須由投資者主動提出行權(quán)要求，因此投資者必須留意所投資權(quán)證的行權(quán)期。

　　如果在行權(quán)期，標的股票價格遠遠低于行權(quán)價，認購權(quán)證將“一錢不值”；如果行權(quán)期標的股票價格遠遠高于行權(quán)價，認沽權(quán)證也將“一錢不值”。所以，對價格遠遠高于其理論價值的高風險權(quán)證品種，如缺乏專業(yè)知識或風險承受能力有限的散戶要想?yún)⑴c的話，要特別謹慎。

　　以南航JTP1為例，2007年11月2日收盤價格為1.048元，行權(quán)價為7.43元，行權(quán)比例為2：1。對于以1.048元買入南航JTP1的投資者，如果一直持有不動直至到期，在最后交易日2008年6月19日南方航空股票的收盤價格必須低于5.334才可以獲利，否則投資者就是虧損的，其持有的權(quán)證將變成“一張廢紙”。

　　因為權(quán)證屬于高風險、高收益的投資品種，適宜風險偏好型的投資者參與。但由于廣大中小投資者還缺乏對這一創(chuàng)新產(chǎn)品的認識，特別是缺乏對其中所含風險(如創(chuàng)設機制可能影響權(quán)證交易價格等)的了解，所以，上證所要求權(quán)證投資者參與交易前都須書面簽署《權(quán)證投資風險揭示書》。

　　●權(quán)證創(chuàng)設制度

　　何謂創(chuàng)設與注銷？

　　權(quán)證的創(chuàng)設是指權(quán)證上市交易后，由有資格的機構(gòu)提出申請的、與原有權(quán)證條款完全一致的增加權(quán)證供應量的行為。武鋼權(quán)證JTP1和JTB1是最先具有創(chuàng)設注銷價格平抑機制的權(quán)證。上海證券交易所于2005年11月21日頒布的《關(guān)于證券公司創(chuàng)設武鋼權(quán)證有關(guān)事項的通知》，允許獲得創(chuàng)新試點資格的證券公司創(chuàng)設武鋼權(quán)證。通知要求“創(chuàng)設權(quán)證與武鋼認購權(quán)證或武鋼認沽權(quán)證相同，并使用同一交易代碼和行權(quán)代碼”。創(chuàng)設武鋼認購權(quán)證必須在指定的帳戶全額存放武鋼股票，創(chuàng)設武鋼認沽權(quán)證的必須在指定的帳戶按行權(quán)價/每份全額存放現(xiàn)金，用于行權(quán)履約擔保。

　　假如有一家創(chuàng)新試點券商準備創(chuàng)設武鋼認購權(quán)證一億份，則須同時開設權(quán)證創(chuàng)設帳戶和履約擔保帳戶，并將一億股武鋼股票存放在履約擔保帳戶里，然后向上海證券交易所提交創(chuàng)設申請。獲準后，其權(quán)證創(chuàng)設帳戶就得到一億武鋼認購權(quán)證，此時市場中武鋼權(quán)證的總量就增加了一億份；如果他準備創(chuàng)設一億份武鋼認沽權(quán)證，那么應當將(權(quán)證行權(quán)價×1億)元存放在履約擔保帳戶，創(chuàng)設申請獲準后他將得到一億份武鋼認沽權(quán)證。

　　權(quán)證的注銷是指創(chuàng)設人(即創(chuàng)設權(quán)證的證券公司)向上海證券交易所申請注銷其所指定的權(quán)證創(chuàng)設帳戶中的全部權(quán)證或部分權(quán)證。申請獲準后，履約擔保帳戶中與注銷權(quán)證數(shù)量相等的股票或現(xiàn)金也相應解除鎖定。上海證券交易所要求同一創(chuàng)設人申請注銷權(quán)證的數(shù)量不得超過他之前所創(chuàng)設且未被行權(quán)的數(shù)量。

　　假如有一家創(chuàng)新試點券商在創(chuàng)設出一億份武鋼認購權(quán)證后，賣出后又從市場上買回八千萬份武鋼認購權(quán)證(期間沒有被行權(quán))。申請注銷獲準后，其履約擔保帳戶中將有八千萬股武鋼股票解除鎖定，武鋼認購權(quán)證的流通總量也就將減少八千萬份。

　　創(chuàng)設機制對權(quán)證的意義和影響

　　創(chuàng)設—這種增加權(quán)證供應量機制的推出作用，是在短期內(nèi)增加權(quán)證的供應量，以平抑權(quán)證的過度需求所導致的權(quán)證價格過高，推動權(quán)證價格理性回歸。當創(chuàng)設人覺得權(quán)證價格偏高，有套利空間和機會，便會有創(chuàng)設的沖動，企圖從中獲利。這種“主觀為自己”的權(quán)證創(chuàng)設和拋售行為，增加了市場的供應量，客觀上“威懾”著權(quán)證市場的非理性走勢，迫使其價格向真實的價值靠攏，抑制著過度的市場投機行為。從長期看，有利于保護廣大投資者的長遠利益，維護健康的市場秩序，推動權(quán)證市場的健康長遠發(fā)展。

　　另一方面，權(quán)證不是股票、創(chuàng)設不是發(fā)行，權(quán)證的價格不應過多受到供求關(guān)系的影響，而應體現(xiàn)其衍生產(chǎn)品的特性，與標的證券價格波動相關(guān)聯(lián)。創(chuàng)設等權(quán)證持續(xù)供應機制的存在，符合權(quán)證定價的基本假設前提，符合權(quán)證產(chǎn)品的基本特性。

　　所以，投資者在參與權(quán)證交易時，應當充分考慮權(quán)證創(chuàng)設機制對權(quán)證價格的影響。

　　從國際權(quán)證市場的經(jīng)驗來理解權(quán)證創(chuàng)設機制

　　從國際權(quán)證市場的經(jīng)驗看，為抑制權(quán)證市場的過度投機，交易所都會采取相應措施，及時增加權(quán)證供應量的規(guī)則，維護權(quán)證市場的穩(wěn)定發(fā)展，如允許權(quán)證發(fā)行人增加權(quán)證供應量的再發(fā)行機制。目前上海證券交易所交易的權(quán)證是在特定的股權(quán)分置背景下產(chǎn)生的，發(fā)行主體為非流通股股東，與國際上通常由券商等金融機構(gòu)作為權(quán)證發(fā)行主體存在較大差別，因此，上證所依據(jù)《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》，允許創(chuàng)新試點券商創(chuàng)設權(quán)證。

　　國際上的權(quán)證再發(fā)行機制和上證所的創(chuàng)設機制本質(zhì)是相同的，都是為及時增加權(quán)證的供應量，區(qū)別在于權(quán)證供應增量的提供者不同，這與在上證所交易的權(quán)證特殊性有關(guān)。

　　(執(zhí)筆：鐘欣）