理財(cái)周報(bào)記者 蘇默/文

　　“毛利率真的下來了？”興業(yè)證券在10月18日出的五糧液季報(bào)點(diǎn)評中這樣問。

　　今年的第一、二季度，五糧液的凈利潤分別是7.45億元和3.99億元，而在去年的第一、二季度，這兩個(gè)數(shù)字分別是5.46億元和2.73億元。這種分別同比增長36.4%和46.2%的良好勢頭在第三季度戛然而止，與去年第三季度的凈利潤2億元相比，五糧液第三季度凈利潤只有1.82億元，不增反降。

　　“五糧液的報(bào)表，沒法看。”一位長期關(guān)注五糧液的券商分析師告訴

理財(cái)周報(bào)記者，在高端白酒銷售形勢一片良好的情況下，五糧液第三季度凈利潤同比沒有增長是件不可思議的事情。

　　營業(yè)總成本莫名上升

　　細(xì)細(xì)端詳五糧液在第三季度的“模樣”：從收入上看，第三季度的營業(yè)總收入17.00億元，相比上年第三季度的15.60億元略有提高。這樣，從收入上看，一切正常。在前兩個(gè)季度，五糧液的營業(yè)總收入與上年同比大致持平。

　　但是支出上并不正常。今年第三季度，五糧液總成本為14.24億元，而去年這時(shí)候，這一數(shù)字為12.55億元。增加的1.69億元來自何處？

　　在營業(yè)總成本中，今年第三季度，五糧液的營業(yè)成本、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用分別為9.66億元、2.08億元和1.21億元，比上年同期的8.58億元、1.53億元和1.03億元猛增不少，影響了五糧液的盈利能力。理財(cái)周報(bào)記者了解到，唐橋到任后，給基層員工每人漲了500元工資，此舉部分解釋了管理費(fèi)用率同比上升。但除此之外，營業(yè)成本和銷售費(fèi)用的上升并沒有明顯合理的解釋。有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，五糧液是否通過調(diào)高營業(yè)總成本項(xiàng)下科目來控制利潤？

　　而毛利率的下降更是這張成績單上最讓人難以理解之處。去年以來，五糧液“高價(jià)位酒限量保價(jià)、低價(jià)位酒削量提價(jià)、中價(jià)位酒放量提價(jià)”的量價(jià)結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略一直在持續(xù)進(jìn)行，促使其毛利率的提升走上了快車道。然而，行至今年第三季度，五糧液毛利率為43.19%，同比下降1.77個(gè)百分點(diǎn)，比前兩個(gè)季度下降17.07個(gè)百分點(diǎn)，可謂異常。

　　控貨影響毛利率因素不顯著

　　對這份令市場嘩然的成績單，曾有市場人士認(rèn)為，五糧液第三季度開始對主品牌“五糧液”酒進(jìn)行控貨，導(dǎo)致了高檔酒占比下降，造成了毛利率下降。

　　與五糧液去年5月開始對中低檔酒的提價(jià)限量政策不同，控貨主要對主品牌“五糧液”酒進(jìn)行，其直接帶來高檔酒的數(shù)量同比減少，從而使得中低檔酒的銷售額比重上升。由于中低檔酒的毛利率相對較低，因此控貨可能會(huì)帶來毛利率的環(huán)比降低。

　　但這種說法也遭到了質(zhì)疑。“對五糧液來說，為了整頓價(jià)格體系，幾乎每年下半年都會(huì)進(jìn)行控貨。”一位知名酒業(yè)觀察家則對理財(cái)周報(bào)記者表示。由于白酒同時(shí)征收從量稅和從價(jià)稅，如果銷售中高檔酒的銷售金額占比提高則稅負(fù)比例應(yīng)減少，反之則增加。理財(cái)周報(bào)記者計(jì)算發(fā)現(xiàn)，五糧液今年上半年“營業(yè)稅金及附加/營業(yè)收入”為7.274%，三季度這個(gè)數(shù)字是7.863%，兩者并無明顯差異。

　　與今年上半年相比，五糧液第三季度銷售中的高檔酒銷量減少幅度并不大，也就是說，在五糧液價(jià)格未有下跌，而生產(chǎn)成本也未有上揚(yáng)的情況下，毛利率變化應(yīng)該不大。但這一邏輯下的結(jié)論顯然與五糧液第三季度報(bào)表所推算出的毛利率數(shù)字大相徑庭。

　　而數(shù)位接受理財(cái)周報(bào)記者采訪的券商分析師一致認(rèn)為，與控貨相比，人為操縱利潤是五糧液業(yè)績變臉的更重要原因。

　　關(guān)聯(lián)交易隱藏巨大操縱利潤空間

　　“股權(quán)激勵(lì)和整體上市可能是五糧液做低利潤的動(dòng)力。”某密切跟蹤五糧液的券商分析師告訴理財(cái)周報(bào)記者，五糧液從去年開始便著手設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案，但一度因不明原因擱淺，并更換了股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在新的方案正在設(shè)計(jì)和討論中。

　　讓五糧液三季報(bào)面臨調(diào)節(jié)利潤質(zhì)疑的證據(jù)還在于，五糧液調(diào)節(jié)利潤的嫌疑由來已久，除了無法得到明確解釋的營業(yè)成本和銷售費(fèi)用上升，眼下也許只是“故技重施”——五糧液集團(tuán)旗下的普什集團(tuán)和五糧液進(jìn)出口公司常年與五糧液進(jìn)行巨額關(guān)聯(lián)交易。由于半年報(bào)和三季報(bào)中未披露關(guān)聯(lián)交易的詳細(xì)內(nèi)容，因此，這部分的細(xì)節(jié)仍無法獲悉。

　　理財(cái)周報(bào)記者翻閱五糧液2006年年報(bào)發(fā)現(xiàn)，在關(guān)聯(lián)交易中的“銷售貨物及提供勞務(wù)”一項(xiàng)中，五糧液和四川宜賓五糧液集團(tuán)進(jìn)出口有限公司發(fā)生的成品白酒關(guān)聯(lián)交易金額達(dá)到了35.41億元，其中，有2.17億元的交易“按五糧液銷售給宜賓五糧液供銷有限公司酒類價(jià)格基礎(chǔ)上加收30%”，另有33.24億元的交易按照“市場價(jià)”定價(jià)。

　　2006年，五糧液的主營業(yè)務(wù)收入合計(jì)73.86元，與五糧液進(jìn)出口公司的關(guān)聯(lián)交易占到了“半壁江山”。“五糧液的酒到經(jīng)銷商手上要通過五糧液進(jìn)出口公司來中轉(zhuǎn)，每賣一瓶酒，五糧液進(jìn)出口公司可以從中獲得30元的價(jià)差。”一位接近五糧液的人士稱。

　　與之類似，普什集團(tuán)主要給五糧液提供包裝材料，2006年其與五糧液關(guān)聯(lián)交易金額達(dá)到14.55億元。去年，五糧液曾公告表示，計(jì)劃于去年下半年，將五糧液集團(tuán)旗下的普什集團(tuán)的酒類相關(guān)資產(chǎn)注入五糧液上市公司。此公告一度讓投資者誤以為解決利益輸送問題光明在即。然而，此事至今也未有下文。

　　“對五糧液來說，財(cái)務(wù)報(bào)表的可操控性實(shí)在太強(qiáng)，基于財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測公司真實(shí)情況也變得不大可行。”一位分析人士告訴記者。對五糧液上半年利潤增幅顯著，也就是為什么上半年顯露利潤的問題，這位人士認(rèn)為是由于五糧液和五糧液集團(tuán)不同時(shí)期的利益指向不同所致。

　　其它多位券商的報(bào)告均含蓄地表達(dá)了這一點(diǎn)。興業(yè)

證券在其評論五糧液三季報(bào)的報(bào)告中如此寫道，“考慮到公司未來存在提價(jià)、股權(quán)激勵(lì)和整體上市的預(yù)期，我們看好公司長期發(fā)展前景和努力，維持公司長期推薦的投資評級”。國泰君安也指出，“如果僅僅從業(yè)績的角度考慮目前的股價(jià)顯然無法維持在50元附近，對公司未來股權(quán)激勵(lì)以及資產(chǎn)注入的預(yù)期才是目前公司股值高高在上的主要原因，粗略估計(jì)集團(tuán)相關(guān)白酒資產(chǎn)今年的利潤在10-12個(gè)億左右。”

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