理財周報專欄作者 桂浩明/文

　　在10月中旬，股市從6124點開始回落。當時人們更多的還是從擴容壓力比較大，大盤也需要消化眾多獲利盤的角度來作出解釋。也因為這樣，對于10月下旬股市自5462點開始的反彈，大家還是寄予了很高的期望。

　　但是，這次股市只上漲到6002點，隨后就是一路下跌，最低已經下探到5200點附近，60天均線早無聲而破。顯然，像這樣的走勢，恐怕很難再用原先的理由來解釋了。

　　大盤的形態表明，這不是簡單的波段調整，也不是技術指標所要求的下跌，需要人們從新的視角來認識。

　　筆者分析，近期市場所出現的下跌行情，具有非常典型的強制性調整色彩。所謂的強制性調整，是指市場在運行中賴以支撐其上行的各種因素，突然間都發生了改變，從而令大盤不得不進行相應的整理。而值得一提的是，這些因素的突然改變，又和外界環境的變化密切相關。

　　沒有穩定政策預期，主流資金陷入觀望

　　這里不妨舉幾個例子。大家都知道，今年以來管理層對宏觀經濟的調控在不斷加強。特別是自6月份以來，發行央行票據、提高0.5個百分點的存款準備金率以及提高0.27個百分點的基準利率，已經成為最常用的組合調控手段。

　　而進入10月份以后，雖然負利率狀況依舊，而且同樣是發行了央行票據、提高了準備金率，當時卻并沒有調高利率。不調利率是為了什么？會不會在11月份以0.54個百分點的幅度來調高利率？這雖然首先涉及到的是銀行，但是對于股市中的機構投資者來說，同樣是十分關心的。因為，他們最需要的是有穩定的預期，知道接下去會發生什么，這樣就會提前作好準備。

　　但現在，大家對于利率走勢沒有了明確的預期，不知道下一步將會發生什么。在看不清楚利率政策變化的時候，一般來說恐怕沒有人會繼續大膽地進行操作。現在，11月中旬馬上就要到了，又是公布CPI、PPI等指數的時候，也是調控措施密集出臺的時期。在無法形成對相關政策的穩定預期的情況下，人們顯然更愿意的是觀望。

　　而當市場主流資金都陷入了觀望，那么調整自然也就不期而至了。最近，有建議要增加股市的供應以收縮流動性，這就進一步改變了人們原有的市場預期，也在一定程度上放大了股市政策的變量。此時，市場出現強制性的調整，就是一點也不奇怪的事情了。

　　美次貸危機影響擴散，中國相關公司成長性看淡

　　再譬如說，投資者一般都對中國上市公司業績的持續快速增長抱有很高預期，在這里形成的思維邏輯之一就是中國的對外貿易在持續高速增長，順差在不斷擴大，從而為相應的企業提供了很好的盈利空間。而外貿順差的擴大，又是建立在包括美國在內的中國主要貿易對象國經濟增長強勁，需求旺盛的基礎之上的。

　　在這個意義上，中國上市公司業績的增長存在一個對海外市場的依賴問題。今年8月份，美國出現了次級貸款危機，這使得人們對美國經濟增長能否延續開始產生擔憂，只是當時大家在這方面還沒有太深刻的認識——由于美國股市下跌后迅速企穩，不久后還創出新高，因此在這方面的預期是不充分的。

　　到了現在，美國的次級貸款危機的影響在不斷擴散，以至其經濟似乎也已經表現出某種衰退的跡象，這就迫使人們不得不重新進行思考。很明顯的是，在對美國經濟增長預期不佳的情況下，人們對中國外貿形勢的預期就會變得比較謹慎。而這種謹慎又會導致大家對相關上市公司業績成長性的看淡。

　　其結果，就是發展到美國股市一跌，境內股市也就跟著下跌。現在，美國乃至其他周邊市場的股市走勢都并不理想，海外投資者也變得小心翼翼，境外股市的弱勢表現在境內得到進一步的放大，結果就是加大了境內市場的調整。看來，在經濟一體化的大背景下，海外市場的向淡也成為境內市場出現強制行調整的一個因素。

　　場外資金通過基金入市無門，造成市場資金供應不足

　　“5•30”后，很多個人投資者大量購入基金，借助基金的專業投資能力間接入市，這直接導致下半年出現基金規模的迅速擴大以及基金青睞的大盤股猛烈上漲。同時，因為大盤股的權重因素，還使得股指利用“二八現象”快速沖高。應該說，大量資金通過購買基金，持續流入股市，是指數不斷創新高的內在動力。

　　人們注意到，從9月份起，新的投資A股基金就不再發行，到了11月份基金的持續營銷也受到了限制，基金規模成為嚴格控制的對象。現在，那些名義上的開放式基金，卻因為停止申購與轉入，再加上限制額度，實際上都變成了只能贖回的半開放基金。這樣一來，場外的資金欲借基金入市無門，而場內的部分機構資金則因為各種原因而試圖退出。

　　于是，股市的資金供應局面就出現了明顯的改變，從過去很長一段時期的極為寬松到現在的相對緊張。

　　人們發現，近期股市的成交量每況愈下，大盤的日換手率已經低于1%。當然，成交量的下降本身也不是什么壞事，中國股市的成交量一直是偏高的，而這客觀上也是形成泡沫的因素。但問題在于短時間內成交量如此迅速地下降，并不表明市場成熟，而是說明市場開始缺資金。

　　一個資金供應不足的市場，又是估值偏高的市場，而且還是人們對其未來業績增長有著疑問的市場，所有這些因素加在一起，一定會讓大盤跌下來，這就是現在人們所看到的強制性調整。

　　爆發殺傷能量很大，強制調整未必長時間持續

　　強制性調整在表現形式上的特點，就是借助某個消息，或者是某個事件，大盤突然猛烈下跌，讓大家幾乎一時措手不及，所以殺傷力巨大，并且會對市場信心形成極大的打擊。

　　不過，客觀上它也能夠起到一個作用，就是迅速釋放風險。實際上，經過連續兩年多的上漲，境內股市已經結累了較大的風險。

　　“5•30”暴跌釋放了績差股的風險，但隨后大盤藍籌股的風險卻積累得更快、也更嚴重。盡管有關方面幾次三番地提示風險，但一直收效不大。事實上，巨量資金裹挾了基金，基金又裹挾了藍籌股，股市在這里以“二八現象”為表現，實際上是進入了怪圈。

　　前面已經提到，強制性調整的出現是市場上某些因素突然改變的產物。而現在需要思考的是，這些因素的改變，是短期的還是長期的，其作用是否被夸大？

　　應該看到，就以上所提到的國內宏觀調控政策、美國經濟以及境內市場的資金供應等問題來說，有的早晚會明朗起來，像央行升息之類的緊縮措施，在本質上不會有太大的懸念，而且其存在空間也不可能無限放大；也有的未必是已經有明確答案的事情，像美國經濟怎么走，本身就還存在很大的不確定性；還有的則只能是短期因素，譬如基金不可能長期不發。

　　因此，從中線角度來說，這種強制性調整雖然在爆發的時候顯得很有沖擊力，殺傷能量很大，但其實未必能夠持續較長的時間。事實上，這也符合大盤階段行調整的特點。

　　問題在于，由于調整得很急，對投資者的情緒乃至心理的負面影響會很大，即便其沖擊力開始減少，可威懾作用還在，所以在短時間內很難形成有效的反彈行情。同時，就整個的調整周期來說，其整理、消化的時間不可能很短。

　　短期風險釋放，市場價值投資得到初步顯現

　　自7月20日股市基本擺脫“5•30”的陰影開始上漲算起，在差不多三個月的時間內，股市從不到4000點上漲到6000點之上，漲幅超過了50%。這無論如何在速度上都是偏快的。而且，這種上漲是以大盤權重股飆升，同時犧牲其他股票的行情為代價，因此明顯缺乏扎實的市場基礎。

　　當然，在特定的市場下，這種行情的推進會十分強悍，以至于即便是在市場外圍條件都不太配合的情況下，仍然能夠慣性上行到很遠；以至市場風險高度積累，最后觸發了強制性調整所需各個因素共同發生作用，行情才掉頭下行。

　　對投資者來說，調整是件痛苦的事情，尤其是強制性調整，令大量的財富被蒸發，這不能讓人們坦然接受。不過，強制性調整的最大作用是在較短的時間內釋放風險，降低估值壓力，也使得市場的投資價值得到初步顯現。

　　顯然，在宏觀基本面繼續向好、調控不斷取得進展，而上市公司的業績在克服各種困難之后依然能夠提升的大背景下，股市風險的釋放無疑是為新一輪行情的啟動準備了條件。

　　應該看到，強制性調整的出現，表明目前的基本面不能接受市場在高風險環境下運行，而風險的充分釋放實際上就是意味著強制性調整目標開始實現。既然如此，在股市暴跌之后繼續大力看空市場，就和股市在高位仍然堅持不承認風險一樣，都不符合實際。

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