今日投資

　　今年9、10 月份，市場(chǎng)風(fēng)格的極端結(jié)構(gòu)性分化，使得過(guò)八成個(gè)股下跌難以跑贏指數(shù)，讓散戶(hù)投資者再次感嘆“漲了指數(shù)不賺錢(qián)”。國(guó)泰君安分析師認(rèn)為，這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的分化，既是市場(chǎng)對(duì)大市值藍(lán)籌業(yè)績(jī)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)過(guò)程，也是市場(chǎng)資金力量格局發(fā)生深刻變化所決定的。首先，大市值藍(lán)籌的半年報(bào)和三季報(bào)給出了很好業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，尤其是占據(jù)第一權(quán)重的金融股，因此大市值藍(lán)籌得到了市場(chǎng)的認(rèn)同，成為推動(dòng)指數(shù)上漲的強(qiáng)勁動(dòng)力。其次，股民轉(zhuǎn)基民，資金涌入基金，基金掌握了市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)。所以，自三季度以來(lái)，基金的投資思路和利益決定了小市值個(gè)股不大可能受到關(guān)注，基金重倉(cāng)股的推高，帶來(lái)了基金良好的投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)，這進(jìn)一步促使更多的資金流向基金。

　　但物極必反，再好業(yè)績(jī)的藍(lán)籌股在資金的不斷推高下，也會(huì)產(chǎn)生泡沫。而很多基本面不錯(cuò)的二線(xiàn)公司，卻不斷跑輸大盤(pán)，顯現(xiàn)了相對(duì)的投資價(jià)值。長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)優(yōu)秀、流動(dòng)性好的藍(lán)籌會(huì)越來(lái)越成為市場(chǎng)的主角，而很多的個(gè)股也會(huì)成為“仙股”，這是市場(chǎng)發(fā)展的必然。但短期內(nèi)，極端的結(jié)構(gòu)性分化必將面臨轉(zhuǎn)變，當(dāng)前市況下投資者要保留一份清醒，認(rèn)清正在發(fā)生的變化。

　　A 股市場(chǎng)自三季度以來(lái)由藍(lán)籌股推動(dòng)的上漲行情在10 月份演繹到極致，結(jié)構(gòu)性的巨大反差(俗稱(chēng)的二八現(xiàn)象)使得權(quán)重股成為唯一有效的獲利途徑，風(fēng)格投資的重要性得到凸現(xiàn)。

　　大量的投資者包括機(jī)構(gòu)投資者從香港市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，認(rèn)為隨著股指期貨的推出，國(guó)內(nèi)股市將出現(xiàn)一線(xiàn)大盤(pán)藍(lán)籌股持續(xù)上漲，中小

股票持續(xù)邊緣化的局面，安信

證券認(rèn)為這種看法是錯(cuò)誤的，因?yàn)橄愀凼袌?chǎng)是一個(gè)離岸金融市場(chǎng)，在一個(gè)離岸金融市場(chǎng)上，資金和上市公司都以外來(lái)為主，因此投資有嚴(yán)重的指數(shù)化傾向。但是在本土市場(chǎng)上，還從未發(fā)現(xiàn)以大盤(pán)股為代表的風(fēng)格指數(shù)，可以長(zhǎng)期超越以中小盤(pán)股票為代表的風(fēng)格指數(shù)，比如美國(guó)市場(chǎng)。

　　相反，考察2000年以來(lái)小盤(pán)低價(jià)股與權(quán)重股不同風(fēng)格板塊的表現(xiàn)，得到一些具有啟發(fā)性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)：一是季節(jié)模式，小盤(pán)低價(jià)股的相對(duì)表現(xiàn)通常上半年要好于下半年；二是周期性，季節(jié)模式在牛市中體現(xiàn)得更加明顯，投資收益率戰(zhàn)勝藍(lán)籌股的概率也相應(yīng)大幅提高。如何解釋這一現(xiàn)象呢？

　　資金主導(dǎo)投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換

　　安信證券認(rèn)為，多種類(lèi)型投資者的存在是風(fēng)格變化的基礎(chǔ)。依據(jù)投資目的不同，可以粗略地把投資者分為兩類(lèi)：一類(lèi)追求絕對(duì)收益；一類(lèi)追求相對(duì)收益。追求絕對(duì)收益的投資者會(huì)偏向于波段配置，追求相對(duì)收益則反之。目前A 股市場(chǎng)公募基金是追求相對(duì)收益的典型代表，研究發(fā)現(xiàn)基金市場(chǎng)份額季度環(huán)比在上半年趨于下降，下半年趨于上升，同小盤(pán)低價(jià)股與大盤(pán)藍(lán)籌股間投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)換是完全吻合的。

　　安信證券分析師表示，自他們公開(kāi)正式提出風(fēng)格轉(zhuǎn)換的命題以來(lái)，部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，隨著基金市場(chǎng)份額的上升，基金不會(huì)主動(dòng)改變投資策略，因此基金主導(dǎo)的投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換很難實(shí)現(xiàn)。但事實(shí)上投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)換從來(lái)都不是通過(guò)不同投資風(fēng)格的投資者主動(dòng)改變投資策略來(lái)實(shí)現(xiàn)的，而是來(lái)自?xún)深?lèi)投資者力量的對(duì)比，所以才會(huì)有季節(jié)性和周期性的特征。一個(gè)簡(jiǎn)單的論據(jù)是，2001年以來(lái)基金的市場(chǎng)份額整體呈上升趨勢(shì)，但期間風(fēng)格轉(zhuǎn)換的季節(jié)性和周期性模式仍然很明顯。隱藏其中最根本的原因在于資金才是投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換的原動(dòng)力。

　　之所以說(shuō)資金是風(fēng)格轉(zhuǎn)換的原動(dòng)力，是因?yàn)橥顿Y者力量的對(duì)比不是由微觀主體自我決定的，而是來(lái)自于更深刻的宏觀背景：即投資者結(jié)構(gòu)的對(duì)比是通過(guò)企業(yè)和居民的資產(chǎn)配置來(lái)實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)資金充裕時(shí)，企業(yè)和居民的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將下降，其配置會(huì)趨向于選擇追求絕對(duì)收益的投資風(fēng)格；反之，當(dāng)資金緊張時(shí)，企業(yè)和居民的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)上升，從而趨向于選擇追求相對(duì)收益的投資風(fēng)格。在這一理論框架下，可以非常合理而有效地解釋風(fēng)格轉(zhuǎn)換的周期性和季節(jié)性因素。

　　先看周期性，正如之前分析，貿(mào)易順差占GDP 的比重決定了一國(guó)資金供給的充裕狀況，從而通過(guò)影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)推動(dòng)了包括股市在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格的漲跌。與此同時(shí)，這種資金的周期性變化也通過(guò)對(duì)投資者投資風(fēng)格的影響傳遞到市場(chǎng)風(fēng)格的變化，除進(jìn)一步加深風(fēng)格轉(zhuǎn)換的季節(jié)性模式外，還導(dǎo)致在牛市中小盤(pán)低價(jià)股投資收益率戰(zhàn)勝藍(lán)籌股的概率大幅提高。

　　至于季節(jié)性，安信證券認(rèn)為主要來(lái)自信貸、企業(yè)投資計(jì)劃、居民收入等季節(jié)性因素，使得上半年社會(huì)資金的寬裕程度通常好于下半年。企業(yè)固定投資主要集中在下半年，尤其一季度占比僅約10%，導(dǎo)致年初企業(yè)流動(dòng)資金相對(duì)寬松；居民方面，四季度收入占比最高，而通常這筆收入(包括獎(jiǎng)金等)要到第二年初才能產(chǎn)生實(shí)際效用。

　　估值差異是風(fēng)格轉(zhuǎn)換的前提

　　除投資者結(jié)構(gòu)和資金狀況外，安信證券表示估值差異也是影響風(fēng)格轉(zhuǎn)換的重要因素，它不會(huì)改變風(fēng)格轉(zhuǎn)換的周期性和季節(jié)性，但會(huì)影響轉(zhuǎn)換的程度和實(shí)際投資效果。雖然2002、2003年風(fēng)格轉(zhuǎn)換的季節(jié)性因素仍然存在，但小盤(pán)低價(jià)股鮮有表現(xiàn)，一方面是周期性因素已經(jīng)消失，另一方面則是估值太過(guò)昂貴；2004年后當(dāng)估值吸引力增強(qiáng)后，小盤(pán)低價(jià)股才隨著周期性和季節(jié)性變化重新活躍起來(lái)。

　　安信證券指出，A股風(fēng)格投資導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)反差已經(jīng)達(dá)至頂點(diǎn)，以10.25市場(chǎng)大幅下挫為標(biāo)志，在今年四季度剩下的日子里，這種反差將逐步削弱，并完成投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)換。原因在于：投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)換與逐步加深是四季度資金面趨緊的直接后果，十月份是市場(chǎng)資金面最為緊張的時(shí)期(信貸、QDII、供給沖擊的共同作用)，此后將逐步緩解，并在明年初重新進(jìn)入寬松的狀態(tài)。而從估值的角度看，到10月底權(quán)重股的估值已經(jīng)達(dá)至市場(chǎng)整體水平，二八格局的繼續(xù)深進(jìn)就意味著風(fēng)格轉(zhuǎn)換的來(lái)臨。更為重要的是，支持市場(chǎng)牛市的周期性因素在未來(lái)2-3個(gè)季度繼續(xù)存在，這意味著在季節(jié)性、周期性因素的雙重作用下，明年上半年小盤(pán)低價(jià)股的表現(xiàn)將超越藍(lán)籌權(quán)重股，由此產(chǎn)生的超額收益對(duì)投資者是最有意義的，也是此刻推薦風(fēng)格轉(zhuǎn)換的根本原因。

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