⊙白志勇

　　目前，在大盤股頻繁發(fā)行、加息預(yù)期濃厚、宏觀調(diào)控?zé)o法放松的市場(chǎng)氛圍下，投資者自然而然會(huì)要求更高的中標(biāo)利率以抵御風(fēng)險(xiǎn)，特別是對(duì)于流動(dòng)性相對(duì)較差而且剛剛經(jīng)歷過(guò)流標(biāo)的農(nóng)發(fā)債，本周三發(fā)行的07農(nóng)發(fā)20債55個(gè)基點(diǎn)的利差也在情理之中。但是，對(duì)比Shibor浮息債的理論定價(jià)，本期債券中標(biāo)利差偏高，具備一定的投資價(jià)值。

　　一般來(lái)講，對(duì)以Shibor為基礎(chǔ)利率的浮息債進(jìn)行定價(jià)主要考慮三點(diǎn)：一、利率重置利差，就是對(duì)債券票面利率調(diào)整期限和基礎(chǔ)利率期限不一致所帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償；二、信用利差，即Shibor報(bào)價(jià)行和發(fā)債主體信用上的差別引起的利差；三、流動(dòng)性利差，即新債流動(dòng)性不佳的風(fēng)險(xiǎn)必須要求更高的利率才能覆蓋。

　　本期債券基礎(chǔ)利率為3個(gè)月Shibor 的5日均值，每3個(gè)月調(diào)整一次票面利率，期限上不存在錯(cuò)配，但是3個(gè)月Shibor和它的5日均值畢竟存在差別。我們注意到，自從上海銀行間同業(yè)中心開始公布同業(yè)拆放利率以來(lái)，3個(gè)月Shibor的穩(wěn)定性較好，即使在貨幣市場(chǎng)利率大幅震蕩的9、10月間，3個(gè)月Shibor的波幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其他短期Shibor品種。相信未來(lái)本期債券

利率調(diào)整日的3個(gè)月Shibor值和它的5日均值也將出入不大，暫給予5個(gè)基點(diǎn)的利率重置風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

　　Shibor是由信用等級(jí)較高的

商業(yè)銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率。無(wú)論多優(yōu)質(zhì)的商業(yè)銀行，其信用級(jí)別也無(wú)法與政策性銀行相比，畢竟政策性銀行以國(guó)家信用為擔(dān)保。所以，Shibor浮息政策性金融債發(fā)行主體的信用級(jí)別應(yīng)該高出Shibor報(bào)價(jià)團(tuán)成員本身。既然Shibor報(bào)價(jià)團(tuán)可以按照Shibor融出資金，那么購(gòu)買信用等級(jí)更高的政策性金融債對(duì)票面利率的要求應(yīng)該適當(dāng)降低，負(fù)10個(gè)基點(diǎn)的信用利差應(yīng)該恰如其份。

　　目前債市整體偏弱，政策性金融債的流動(dòng)性更是不盡人意，所以必須進(jìn)行流動(dòng)性補(bǔ)償。一般來(lái)講，相對(duì)流動(dòng)性較好的國(guó)債，政策性金融債流動(dòng)性補(bǔ)償達(dá)到30個(gè)基點(diǎn)就有些偏多。而且，隨著以Shibor為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品日益豐富，本期債券流動(dòng)性將得到改善。鑒于目前債市處于特殊時(shí)期，用40個(gè)基點(diǎn)進(jìn)行流動(dòng)性補(bǔ)償應(yīng)該綽綽有余。

　　綜合以上分析，本期債券的中標(biāo)利差應(yīng)該是5-10+40=35個(gè)基點(diǎn)，即使考慮到期限的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也不應(yīng)該超過(guò)45個(gè)基點(diǎn)，55個(gè)基點(diǎn)的中標(biāo)利差著實(shí)有些偏多。

　　由于本期債券調(diào)息頻率和付息頻率一致，將之看成3個(gè)月金融債更具合理性。目前，3個(gè)月央票的發(fā)行利率只有3.0922%，央行3個(gè)月正回購(gòu)的中標(biāo)利率為3.60%。即使央行未來(lái)小幅升息3次共81個(gè)基點(diǎn)，3個(gè)月央票和3個(gè)月正回購(gòu)的利率同步上升至3.9022%和4.41%（實(shí)際上升幅不會(huì)同步），仍然低于本期債券4.65%的票面利率。

　　在未來(lái)較長(zhǎng)的一段時(shí)間里，宏觀緊縮政策將難以放松，而貨幣市場(chǎng)利率底部卻在不斷地抬升，3個(gè)月 Shibor將保持穩(wěn)中有升。基礎(chǔ)利率的上漲將對(duì)市場(chǎng)利差形成擠壓，本期債券的投資價(jià)值必將逐步顯現(xiàn)。