□華泰證券 謝志華

　　近期債市表現為通脹壓力與配置需求共同作用下的一種相對平衡。一方面，通脹壓力并沒有緩和跡象，年內仍有1-2次27個bp的加息空間。另一方面，從資金面看，銀監會和央行對信貸尤其是房貸的收緊勢在必行，資金運用的壓力使得商業銀行債券配置型需求增加，將對四季度債市尤其是中長期券種形成有力支撐。

　　雙重因素打壓反彈勢頭

　　10月初，債市延續了上月底的反彈勢頭，但月中加息預期又起，中石化發行等因素導致短期資金面異常緊張，回購利率飆升，受此影響，債市反彈勢頭遇阻。短期券種拋壓嚴重，調整幅度較大，而中長期券種由于有配置型需求支撐，走勢較為平穩。月底，新股申購資金解凍，流動性緊張局面大幅緩解，債市又有所反彈。從收益率曲線形態變化看，10月份收益率曲線整體有所上移，短期品種收益率上行幅度較大，中長期利率則基本穩定，收益率曲線繼續平坦化趨勢。

　　近期債券市場表現出通脹壓力與配置需求博弈而達成的一種相對平衡。一方面，從10月的情況來看，通脹壓力并沒有緩和跡象，推動CPI上行的各種長期因素依然存在。另一方面，從資金面看，

銀監會和央行對信貸尤其是房貸的收緊勢在必行，資金運用的壓力使得

商業銀行債券配置型需求增加，將對四季度債市尤其是中長期券種形成有力支撐。從政策面看，由于目前負利率狀況仍沒有根本改善，年內仍有1-2次27個bp的加息空間，近期加息概率較大。但考慮到未來CPI回落可能性較大，外部經濟增長勢頭放緩，中美利差縮小，同時前期眾多的調控政策需要一段時間觀察效果，因此政府在保持緊縮政策的同時會保留一份謹慎，預計未來加息步伐可能放緩。目前的收益率水平實際上已包含部分加息預期，未來再次大幅上行可能性較小。總體來看，我們預計，受加息預期和新股申購等因素影響，近期短期利率仍有一定上行空間，而機構配置型需求可能使中長期利率小幅下降，收益率曲線進一步平坦化。從長期通脹水平和絕對收益等角度看，目前中長期利率均已有一定吸引力，配置型機構可適當建倉。

　　關注有擔保企業債

　　和無擔保分離純債

　　銀監會10月18日頒布了《關于有效防范擔保風險的意見》。該意見規定，即日起一律停止對以項目債為主的企業債進行擔保，對其他用途的企業債券、公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產管理計劃等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔保；已經出具擔保的，要采取逐步退出措施，及時追加必要的資產保全措施。

　　該意見將對企業債和公司債的發展產生深遠影響。取消銀行擔保可能帶來以下幾個變化：一是保監會可能逐步放開保險公司投資無擔保債券的限制，初期可能推出幾家大型保險公司作為試點；二是風險定價和信用評級的重要性迅速提升，信用評級機構迎來發展契機；三是信用增級形式的多樣化。未來可能出現抵押擔保、質押擔保、第三方擔保、優先/次級分層等多種信用增級方式。取消擔保使得現存有擔保企業債資源稀缺性凸顯，優質企業債的信用優勢將進一步體現。目前公司債券作質押券進行新質押式回購交易，必須符合以下條件之一：(1)公司債券發行人是中央直屬的國有獨資企業；(2)公司債券由工行、中行、中國建設銀行股份有限公司、農行、交行、國開行之一提供全額無條件不可撤銷連帶責任擔保或者提供足額資產抵押擔保。(3)主體評級和債券評級為AAA級。取消擔保使得有質押資格的優質公司債優勢更為明顯。在保監會可能逐步放開保險公司投資無擔保債券限制的預期下，目前由于投資主體限制而高企的無擔保分離純債信用利差有望收窄，有條件的投資者可提前介入。

　　轉債：關注一級市場

　　遠離二級市場

　　目前轉債價內程度較深，轉債債性普遍缺失，抗跌性不強，在正股表現不好的情況下，轉債的風險很大。由于轉債市場存量越來越少，關注轉債的投資群體相對較小，轉債的交易相對比較清淡，流動性較差，多數轉債特別是新上市的轉債高估嚴重，其投資價值和正股相比沒有優勢，甚至出現轉債下跌幅度超過正股的情況。可轉債二級市場風險較大，很難找到較好的投資品種。而轉債一級市場目前正處于較快的發展階段，未來將會有較多的轉債發行，一級市場潛在的投資機會很多。我們建議投資者多關注轉債一級市場的投資機會，回避轉債二級市場。

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