⊙中證投資 徐輝

　　從市場(chǎng)運(yùn)行的情況來(lái)看，節(jié)后市場(chǎng)沖高回落，滬綜指見(jiàn)高6124點(diǎn)后進(jìn)入了調(diào)整階段，11月以來(lái)滬綜指累計(jì)調(diào)整了7.02％（昨日收盤(pán)5536.57點(diǎn)）。筆者認(rèn)為，現(xiàn)在初步可以確認(rèn)市場(chǎng)進(jìn)入了寬幅調(diào)整的階段，在這樣一個(gè)階段我們需要對(duì)以下兩個(gè)問(wèn)題做出回答：首先，高估值能否長(zhǎng)期延續(xù)？這是一個(gè)關(guān)于市場(chǎng)長(zhǎng)期運(yùn)行的一個(gè)問(wèn)題；與這個(gè)問(wèn)題相聯(lián)系的問(wèn)題是，上市公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)能否保持？

　　A股高估值能否長(zhǎng)期延續(xù)

　　市場(chǎng)之內(nèi)波瀾不驚，市場(chǎng)之外烽火連天。這是最近幾個(gè)月A股市場(chǎng)的寫(xiě)照。一方面股指在高位窄幅震蕩，另一方面多空雙方對(duì)市場(chǎng)看法的分歧卻非常大。這種分歧不僅出現(xiàn)在一些大師級(jí)別的人物上，也同樣在我們一般投資者身上有反映。但事實(shí)上，所有一切的爭(zhēng)論可以歸到一個(gè)問(wèn)題上：中國(guó)A股的高估值能否延續(xù)？

　　從國(guó)際股市歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，導(dǎo)致股市泡沫破滅通常包括三個(gè)因素：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入周期性下降，通脹（特別是核心通脹）大幅度抬頭，例如2001年美國(guó)股市高科技泡沫破滅、上世紀(jì)80年代末日本股市泡沫破滅；（2）

能源和大宗商品價(jià)格大幅上漲，例如上世紀(jì)70年代石油危機(jī)使得美國(guó)和日本股市的下降；（3）國(guó)際金融市場(chǎng)流動(dòng)性的大幅度緊縮，例如1997年亞洲金融危機(jī)對(duì)新興市場(chǎng)股市的沖擊。而中國(guó)股市目前的高估值水平已經(jīng)經(jīng)歷了上述三個(gè)因素中后兩種因素的考驗(yàn)，由此可以判斷，中國(guó)A股市場(chǎng)高估值狀況有可能會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。

　　上市公司高增長(zhǎng)能否延續(xù)

　　事實(shí)上，A股高估值能否延續(xù)關(guān)鍵還在于，中國(guó)上市公司的高增長(zhǎng)能否延續(xù)。今年前三季度上市公司凈利潤(rùn)增幅達(dá)到63％，扣除投資收益后的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)也達(dá)到了50％。展望2007年全年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)幅度會(huì)在50％以上。這將使得A股今年年底的市盈率達(dá)到43倍的水平。由于2008年所得稅率調(diào)整對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的提升作用，目前多數(shù)機(jī)構(gòu)傾向于2008年上市公司整體利潤(rùn)增幅會(huì)在30％以上，這意味著目前價(jià)位下的A股基于2008年收益的市盈率將在33倍左右。

　　而到了2009年，由于基數(shù)大、推動(dòng)利潤(rùn)提升的突發(fā)性因素缺失等，近年上市公司利潤(rùn)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)將顯著放緩，部分機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)在20％左右。這將使得屆時(shí)33倍的市盈率（假定股價(jià)保持當(dāng)前狀況）會(huì)顯得過(guò)高。所以，從這個(gè)角度來(lái)看，上市公司未來(lái)三年的盈利增長(zhǎng)似乎又并不支持當(dāng)前市場(chǎng)的高市盈率。

　　這樣看來(lái)，宏觀上的向好和微觀上的謹(jǐn)慎將可能成為未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)困擾A股運(yùn)行的一大重要矛盾。

　　結(jié)構(gòu)性牛市和結(jié)構(gòu)性熊市并存

　　從以上分析可以看出，A股高估值仍然有望保持，但上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)速度的走低將限制股市估值水平進(jìn)一步提升。在這樣一個(gè)大的背景下，筆者認(rèn)為市場(chǎng)有望重現(xiàn)2003年的結(jié)構(gòu)性牛市和結(jié)構(gòu)性熊市并存的股市格局。

　　一方面，一些增長(zhǎng)較為確定、并且基于預(yù)期增長(zhǎng)速度下的未來(lái)估值水平不高的

股票，有望繼續(xù)運(yùn)行牛市行情；另一方面，上市公司基本狀況與估值不匹配的一些股票，可能已經(jīng)出現(xiàn)或者將要出現(xiàn)走勢(shì)的逆轉(zhuǎn)，并可能出現(xiàn)較長(zhǎng)期的股價(jià)回落。

　　所以，在這樣一個(gè)大的背景下，投資者對(duì)于自己所投資的股票，應(yīng)當(dāng)有一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的認(rèn)識(shí)，這是決定我們的市場(chǎng)是走熊還是走牛的關(guān)鍵所在。所以，在系統(tǒng)性機(jī)會(huì)越來(lái)越小的情況下，對(duì)于所投資公司的認(rèn)識(shí)深度將決定我們最后的投資結(jié)果。