□光大證券 崔玉芹

　　電力行業正在走出低谷。在全社會用電需求強勁和新機組投產增速減緩的共同作用下，全國平均發電小時將在2008年回升；第三次煤電聯動也有望在2008年初啟動；同時持續不斷的資產注入將提升電力行業的估值。建議“增持”電力行業，看好兩類公司：一是具有實質資產注入的公司，包括長江電力、國電電力、國投電力；二是新建項目大量投產且受到政策支持的公司，如金山股份、寶新能源。

　　全社會用電需求強勁

　　今年1-9月份，全國全社會用電量23952.87億千瓦時，同比增長15.12%，比上個月回落0.08個百分點，比5月份回落0.71個百分點。9月份，居民生活用電增速回落明顯，比上月下降0.64個百分點。預計隨著天氣的轉冷，居民生活用電將會繼續下降。

　　從區域來看，用電量同比增長超過全國平均水平主要集中在華北、西北、南方、華東以及華中。用電高速增長的區域主要集中于采掘業、金屬冶煉業集中的區域以及長期電力供應緊張的西部地區。

　　前三季度我國國內生產總值同比增長11.5%，比上年同期加快0.7個百分點。其中，一季度增長11.1%，二季度增長11.9%，三季度增長11.5%。我國國民經濟在中央采取了一系列

宏觀調控政策措施之后，增速稍有回落，國民經濟增長由偏快轉為過熱地勢頭得以緩解。相應地，全國用電增速也稍有回落。但是我們認為中國正處于重

化工業初期，電力彈性系數將繼續保持在較高水平，因此全社會用電增速難以出現大幅回落。預計4季度全社會用電增速將稍有放緩，但全年的用電增速保持在15%左右。2008年GDP的增速仍有望保持10%左右，從而帶動電力需求保持強勁，預計增速可保持在13%左右。

　　火電發電量增速明顯回落

　　1-9月份，全國規模以上電廠發電量23702.41億千瓦時，比去年同期增長16.4%。其中，水電3307.01億千瓦時，同比增長14.6%，比上月增長5.5個百分點；火電19873.70億千瓦時，同比增長16.7%，比上個月回落0.8個百分點；核電452.08億千瓦時，同比增長12.4%。

　　9月份全國來水狀況好轉，水電發電量顯著回升。9月份，我國主要江河水勢平穩，部分地區江河來水仍然偏少，水庫蓄水增加顯著。據全國422座大型水庫統計，10 月1日蓄水總量為1979.3億立方米，比上月初增加57.6億立方米，比去年同期偏多65.7億立方米，比多年同期平均偏多185.8億立方米。8、9月份水情的好轉，使得今年的水電發電量快速恢復。

　　受水電出力影響以及去年較高的基數，火電發電增幅有所回落。10月份以后，我國各地將陸續進入枯水季節，水電出力下降，火電發電增速有望企穩。預計火電全年的增長應該在15%-16%之間。

　　利用小時有望回升

　　1-9月份，全國發電設備累計平均利用小時為3777小時，比去年同期降低147小時，下降幅度為3.7%，基本處于5月份以來3.5%-4.1%的區間內。其中，火電設備平均利用小時為3984小時，比去年同期降低214小時，降幅為5.1%。由于8月份以來我國來水情況明顯好轉，水電發電量快速恢復，使得火電設備利用率回落，發電小時變化率由7月份的-3.7%下降到-5.1%。

　　1-9月份，全國電源建設新增生產能力(正式投產)6544.15萬千瓦。其中水電804.24萬千瓦，火電5422.19萬千瓦，核電212.00 千瓦。預計2007年全國將新投產機組9500萬千瓦左右，從目前的進度來看，基本上和預計相當。

　　截至10月底，全國已關停小火電機組1000萬千瓦，提前兩個月完成全年關停目標。在我國政府推進“節能減排”下，各地通過實施差別電價、改進調度方式、對小火

　　電提前關停給予經濟補償等措施積極推進小火電的關停工作，使得小火電成為今年國家確定的13個高耗能行業中最先完成關停目標的行業。預計2007年全國關停小機組將達到1200萬千瓦左右。

　　根據今年的用電需求、新機組投產進度和小機組關停情況，以及全國的來水情況，預計全國發電設備利用小時和火電設備平均利用小時下降大約3%-4%，即全國發電設備小時平均下降150-200小時左右。同時，預計2007年將成為本輪周期內全國發電小時的低點，2008年新增裝機容量增速(約11%)將低于發電需求的增長(約13%)，使得全國電力設備利用小時出現回升。

　　煤價長期將保持高位運行

　　10月份后中國北方地區就陸續進入冬季取暖期，動力煤消費將開始新一輪的高峰期，全國動力煤的交易價格在主要煤炭生產、集散、消費等地區繼續保持走高態勢。大同動力煤坑口價、秦皇島煤炭平倉價分別比上月末上漲10元/噸左右。 預計2007年我國煤炭市場處于供需基本平衡的局面，但由于季節性因素、成本推動及油價上揚而長期保持高位堅挺態勢甚至小幅上揚走勢。

　　繼9月份調整山西、內蒙新投產電廠送京津唐電網的電價后，發改委10月份再次調整東北電網有關電價，主要原因是解決電價突出矛盾，維持電力企業正常運營。這表明雖然由于今年我國CPI指數居高不下，第三次煤電聯動遲遲不能出臺，但發改委已注意到部分地區存在的電價矛盾，并進行局部調整。我們認為在未來的時間內，發改委仍可能根據發電成本調整區域電價，以維持電力企業的正常經營。如果明年初CPI壓力有所緩解，實行煤電聯動的可能性很大，電力企業的燃料成本壓力將得以緩解。

　　上市公司業績平穩增長

　　前三季度，電力行業整體出現收入、利潤同步增長的態勢。根據wind統計，2007年前三季度電力板塊主營業務收入同比增長36.24%，凈利潤同比增長63.87%。電力上市公司前三季度的凈資產收益率(整體法)達到9.49%，同比增長1.93個百分點；每股收益(整體法)達到0.2811元，比去年同期增加0.0662元。

　　裝機容量增長是營業收入增長的主要原因。由于大量新機組的投產，2007年發電企業面臨著發電小時下降的不利因素。前三季度，全國發電設備平均利用小時為3777，比去年下降147小時，但電力上市公司的營業收入仍有23.60%的增長，主要原因是新機組投產和資產收購，使得發電量的增長抵消了發電小時下降的不利影響。

　　火電類公司毛利率下滑。2007年以來，我國

煤炭價格繼續上漲，特別是重點合同煤炭價格漲幅較高，以及部分地區發電設備利用小時下降幅度較大，導致多數火電類公司的毛利率出現較大幅度的下滑，部分公司甚至出現虧損現象。

　　投資收益大幅增長。三季度電力上市公司投資收益同比增長267%，成為電力公司利潤增長的主要來源之一。

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