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　　- 三季報點評

　　□東方證券 王小罡

　　中國平安(601318)公布的三季度業績報告顯示，公司實現凈利潤116.79億元，較上年同期的47.53億元增長145.7%，EPS達1.65元。

　　平安三季報的業績是略低于預期的，主要原因在于：第三季度投資收益低于預期，第三季度保險責任準備金提取比例提高。

　　平安在第三季度的投資收益為170億元，加上公允價值變動收益53億元，共計224億元，低于前兩季度總投資收益(包括公寓價值變動收益)322億元。這組數據的反差說明，第三季度平安股權投資的相對表現不如前兩季度，跑輸了大盤指數。

　　我們認為，在前兩季度獲利豐厚的前提下，平安作為追求絕對回報的保險機構(不同于追求相對回報的共同基金)，其操作策略在市場處于高位時轉向謹慎，注重風險控制，是無可厚非的。三季報披露的資產配置揭示了平安投資策略的變化。

　　第三季度中，平安的交易性金融資產和定期存款分別減少了12%和19%，持有至到期投資(主要是各類債券)減少1%，保持穩定，而貨幣資金和可供出售金融資產(包括債券和股票)則分別增長了25%和16%。這就表明：平安在第三季度減持了部分交易性金融資產(主要是股票)和定期存款，同時加大了貨幣資金和可供出售金融資產的比重，使得后兩者分別達到1044億元和1531億元，占平安三季度末總資產6237億元的17%和25%。

　　保留較多的貨幣資金，能夠帶來三方面的利益：首先，便于參加新股申購，分享一二級市場之間的超額回報。新股申購的年化收益率達到20%，超過平安對長期投資回報率和股權投資回報率的期望值，是比較良好的無風險或低風險投資機會。其次，便于應付隨時可能出現的兼并收購和資本運作。平安已經構建起比較全面的金融控股平臺，但今后還需要進行更多的兼并收購，今年10月，平安參股了香港惠理基金，目前正籌備與建行合資成立保險公司，未來更計劃設立保險系基金公司，并將爭取任何有可能的銀行收購。再次，保留較多貨幣資金有利于平安保持資產負債久期調整的彈性，有望在加息周期的頂部加大長期投資比例，從而獲得最佳的久期調整效果。

　　保險準備金提高

　　保險責任準備金提取比例提高則是平安三季報業績略低于預期的另一個重要原因。

　　第三季度平安保險責任準備金提取比例(提取保險責任準備金/已賺保費)高達創記錄的109%，超過前兩季度的91%，也就是說，由于第三季度準備金提取比例高了18個百分點，平安多提取了36億元準備金，或者說少了36億元稅前利潤。這個因素對平安EPS的影響約為0.50元/股。如果加上這塊影響，平安三季報EPS將達到2.15元/股，超過我們原先的預期。

　　對此，我們的理解是：由于平安在1999年之前積累了一批利差損保單，其準備金評估利率曾經高達6.5%-7.5%(作為對比，將利差損保單完全剝離給母公司的中國人壽，其準備金評估利率都不超過2.5%，較平安更為謹慎)，為使財報數據更加穩健，平安在2007年中報將這批保單的準備金評估利率調低至6%-6.5%，但是與國壽2.5%的水平相比依然不夠謹慎，因此，或許第三季度公司再次調整了準備金評估利率。

　　穩妥起見，我們把平安提高準備金的舉動理解為“夯實基礎”，而非“隱藏利潤”，但無論如何，這至少表明了平安的盈利能力足夠強勁，使之能有余力去彌補以前可能存在的“虧空”。

　　至于保費收入，我們認為并非公司盈利水平的主要影響因素。因為目前壽險公司的承保業務都是虧損的，盈利全靠投資收益，因此，盡管平安第三季度已賺保費僅相當于前兩季度的43%，但是并非拖累三季報EPS低于預期的主要因素，我們認為，這只是體現出了比較正常的保費收入季節性波動。

　　實際上，對于平安和國壽這樣的行業巨頭，保費規模固然重要，但是保費質量更加重要，這就是為何平安和國壽不愿意大幅提高保單預定利率，不愿意主打投連險，而僅僅將投連險當作產品線的有益補充的原因。

　　我們依然認為，因為保險行業的發展前景依然誘人，競爭結構比較寬松，平安的戰略眼光長遠、集團架構優良、管理優勢顯著、創新能力突出、控制力和