證券時報記者 聞濤

　　本周三，美聯儲宣布將聯邦基金利率再降低25個基點至4.5%，以鞏固9月中旬降息的成果，應對次貸危機對金融市場的持續影響，防止宏觀經濟形勢惡化。雖然美聯儲減息使中美之間利差進一步縮小，增大了人民幣升值壓力，降低了熱錢流入成本，給中國實施緊縮性貨幣政策增加了難度，但在專家看來，中國貨幣政策仍將聚焦國內，根據央行的思路，只要貨幣供應和通貨膨脹的局面沒有扭轉，央行就會繼續加大貨幣政策的緊縮力度。

　　在較長的時間內，央行一直把保持中美之間適當利差作為阻止熱錢流入的有效手段，其依據是匯率決定理論中的利率平價機制。然而，隨著美元加息周期的結束和國內通貨膨脹壓力的不斷增大，央行的這一做法已經不再奏效。熱錢進入中國的主要目的在于追逐資產價格爆發式上漲帶來的豐厚利潤，

　　今年以來，由于食品價格持續上漲，中國面臨較大的通貨膨脹壓力，雖然這種通脹只是結構性的，但食品價格上漲帶來的通貨膨脹預期還是讓貨幣當局較為擔心，所以央行在今年連續五次提高基準利率。現在看來，通脹壓力有所緩解，但沒有得到根本控制，展望下一階段的貨幣政策，專家認為年內加息一到兩次的可能性仍然存在。

　　中信證券的研究報告認為，要素價格重估可能是明年及以后物價上漲的主要原因，這只是時間問題。水、電、油、氣和土地價格的改革會增加企業的成本，一方面使資源類產品價格上漲，另一方面也會使中下游企業的產品價格上漲。近日，國家發改委決定將

　　央行面對的另外一個棘手問題是外匯占款過多帶來的流動性過剩，盡管美國經濟增速放緩可能會影響中國的出口增速，但進口增速的同時放緩使得貿易順差的增速不會明顯變化，央行面臨的對沖壓力依然較大。在此背景下，央行仍會采取數量型緊縮政策，比如繼續發行央票、提高存款準備金率、加大窗口指導力度、賣出特別國債和其他創新措施等。

　　對于股市來說，加息屬于利空政策，但中國的情況有些特殊。中金公司首席經濟學家哈繼銘的研究表明，個人儲蓄存款需求和股價的變化呈負相關，和收入水平呈正相關，對實際利率不敏感。他認為，現在居民正將所持金融資產多元化，自銀行存款轉向股市，而通脹上升并非存款增長放緩的主導因素，所以加息不能夠阻止存款流向股市。另外，央行官員曾經多次表示，對于資產價格只是關注，但不能作為制定貨幣政策的依據。

　　貨幣政策不是包治百病的靈丹妙藥。哈繼銘認為，從本質上講，源源不斷的外匯涌入和缺乏彈性的匯率是中國貨幣政策捉襟見肘的根本原因。因而減緩資金流入的速度可能更重要。中國必須在匯率升值速度和時間長度之間作出選擇，升值速度慢有利于出口，但這會使升值時間較長，導致經常賬戶和資本賬戶資金持續流入，不利于金融穩定。平衡這一艱難選擇的一項重要政策是努力實現資本流出。

　　他分析說，由于資本流動中FDI的穩定性高于證券投資，中國應當在繼續吸收和引導FDI的同時加大證券投資流出力度，在吸收科技含量較高的FDI的同時加大對境外資源行業的直接投資。中國還可以考慮讓境外企業尤其是資源性企業到中國上市，這也是證券投資流出的一種方式。另一項政策是匯率的大幅跳躍性升值以降低未來升值預期，但目前看來可行性較小。