總體來說，我們繼續看好中國的房地產市場。由于受益于中國居民金融資產的快速增長和人民幣的持續升值，中國未來的房地產價格總體將繼續上漲。維持對房地產行業“推薦”的投資評級。

　　住房供給短缺

　　建設部規劃到2020年中國城鎮居民人均住房面積達35平米。按這一規劃，我們估算了未來中國城鎮居民的人均住房面積。

　　中國城鎮居民對于住房的需求大體由三部分組成：一是新增城鎮人口對于住房的需求。10年來中國每年新增城鎮人口都在1490萬以上，我們保守預計未來每年新增1000萬城鎮人口；二是現有的5.77億城鎮人口的人均住房面積的增加；三是城鎮居民的住房折舊（我們用拆遷來近似代替）。按建設部人均住房面積規劃，我們預計中國城鎮居民對住房需求每年至少為7億平米。

　　我們認為，中國土地的供給形勢依然嚴峻。 中國耕地資源稀缺，在不到世界10%的耕地上，承載著世界22%的人口。中國面臨的人多地少矛盾，是極為尖銳和突出的；更為嚴峻的是，有限的耕地資源還在大量減少。根據國土資源部提供的土地變更調查結果，到2006年底，中國的耕地面積為18.27億畝，而在1998年，中國的耕地數量還維持在19.45億畝，9年間中國的耕地減少了1.18億畝。今后一個相當長的時期，中國人口將繼續增加，人地矛盾將更加突出。國務院已經明確表示一定要守住中國耕地不少于18億畝這條紅線。

　　目前，中國商品住房的竣工面積每年不到5億平米。嚴峻的土地形勢無疑對中國城鎮居民的住房供給形成嚴重的制約，我們預計未來城鎮住房的年供給面積很難有效突破7億平米。

　　即使以每年7億平米的住房供給考慮，中國未來城鎮居民住房依然存在著一定的缺口。若考慮到商品住房每年供給缺口所形成累計效應，則中國城鎮居民對商品住房的需求將更強烈。

　　社會購買力充足

　　自1998年中國取消福利分房以來，中國一手商品房的銷售收入一直在不斷增長。2006年中國一手商品房銷售收入為2.05萬億元人民幣左右，預計2007年為2.30萬億左右。

　　與此同時，中國居民金融資產也在快速增長。中國居民的金融資產（僅考慮儲蓄和

股票）從2001年的7.4萬億上升到了2007年的23.8萬億左右，也即6年間中國居民的金融資產上漲了220%。中國居民金融資產的快速增加無疑也形成了強勁的購買力。盡管中國一手商品房銷售收入由2005年的1.76萬億提高到了2007年的2.30萬億（預計值），但中國一手商品房銷售收入與居民金融資產的比例由2005年的11.9%下降到了2007年的9.7%。

　　再從中國住房抵押貸款的情況來看，住房抵押貸款占居民金融資產的比例由2004年的12.6%下降到了2007年的10.5%。

　　流動性依然巨大

　　中國外匯儲備年新增額快速提高。近年來中國的外匯儲備每年以至少30%左右的速度在增長，相應地每年的外匯新增額也在快速增長。2004年到2006年，中國年新增的外匯儲備分別為：2067億美元、2089億美元和2475億美元。2007年前三季度新增外匯儲備就達到了3673億美元，預計2007年全年新增外匯儲備4672億美元左右。

　　外匯儲備年新增額的快速增長，對房地產價格主要帶來了兩個方面的影響。首先，不排除有一部分外資直接流向了房地產行業，增加了對房地產的需求；其次，盡管央行對沖掉了絕大部分的外匯占款，但M2還是保持了較高的增速，中國經濟體系內流動性不斷加大。巨大的流動性推高了資產價格，這也包括房地產價格。

　　當前，美國在次級債的影響下，美元已經降息，中國則在繼續加息，人民幣未來將繼續升值，甚至會有所提速。未來中國外匯儲備年增長額有望繼續快速增長，房地產價格將會繼續面臨上漲的壓力。

　　房價回調或成疑問

　　03年以來，針對房地產市場出臺了一些調控政策。2006年5月17日，國務院總理溫家寶主持召開國務院常務會議，提出了促進房地產業健康發展的六項措施，包括了住房供應結構、稅收、信貸、土地、廉租房和

經濟適用房建設等方面，以此拉開了2006年房地產調控序幕。業內人士認為，這六條措施開啟了2006年房地產調控序幕，稱之為國六條。

　　2007年4月，中國建設部、國土資源部等八部委聯合下發《關于開展房地產市場秩序專項整治的通知》，掀開房地產領域的市場秩序專項整治行動序幕。這次行動緊緊圍繞房地產項目審批、開發、交易、中介等環節，運用法律、行政等多種手段嚴厲打擊房地產領域的違法違規、權錢交易行為。

　　直到最近的9月27日，中國人民銀行和中國銀行業監督管理委員會聯合發布了《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》。對項目資本金（所有者權益）比例達不到35%或未取得土地使用權證書、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證和施工許可證的項目，商業銀行不得發放任何形式的貸款；商業銀行只能對購買主體結構已封頂住房的個人發放住房貸款；對已利用貸款購買住房、又申請購買第二套(含）以上住房的，貸款首付款比例不得低于40%，貸款利率不得低于中國人民銀行公布的同期同檔次基準利率的1.1倍。

　　分析了一系列政策，我們認為房地產調控并不一定會導致房價下降。首先，管理層在歷次的調控政策中一直強調“穩定住房價格”。我們認為，管理層并不希望房價上漲得過快，但管理層調控的意圖絕不是想房價下跌；其次，管理層對房地產的調控主要是針對需求一側：抑制需求。例如提高貸款利率，提高首付、征收營業稅等等。我們認為，中國居民對于住房的需求十分強勁，管理層一直希望通過抑制需求來穩定住房價格，雖然也在一定程度上抑制了房價上漲的速度，但在全社會強勁的購買力面前實際效果并不明顯。最后，對于土地的調控愈加嚴厲。管理層一直在規范土地市場的發展，再加之嚴峻的土地供給形勢，其結果必然是土地價格的不斷上漲。這也在一定程度上助長了房地產價格的上漲。