圖1：上證綜指歷史走勢（2000.8-2007.10） 數據來源：和訊網

    圖2：我國股票市場規模歷史變化（2000年－2007年9月） 數據來源：中國證監會 上海證券交易所 深圳證券交易所 截至2007年9月末

圖3：我國證券投資基金數量和規模 數據來源：中國證監會 Wind資訊數據中心 其他公開資料

圖4：深圳證券交易所各品種成交金額占比（2007.01-09） 數據來源：深圳證券交易所

    ●從長期來看，中國股市將繼續保持穩步上揚態勢。就2008年而言，市場有可能會出現短期調整，調整的幅度有時可能較大，但這并不會改變股市的長期向上趨勢。

　　●公司債券發行試點成功的可能性很大，但也不能過高估計公司債券對促進我國債券市場發展的作用。在未來一個時期內，國家信用主導和市場分割仍將存在，銀行間市場的主流券種仍將是低風險的國債和金融債；公司債券市場與股票市場在走勢上會出現互動，這促使我國資本市場的總體走勢將進一步復雜化。

　　●2008年，我國基金市場將繼續與股票市場保持密切互動，創新型封閉式基金的陸續推出將引起新一輪市場競爭。除證券投資基金以外，產業投資基金、并購基金、創業投資基金等新型基金將出現。基金管理人的資產管理能力和風險控制能力將成為投資者和監管層關注的重點。

　　⊙王國剛 張躍文

　　在股權分置問題基本得到解決后，伴隨著經濟高速增長，我國資本市場擺脫了長達5年左右的回落走勢，從2006年初開始步入到加速發展階段。在這一關鍵性轉折期內，政策對市場走勢的影響在逐步減弱，來自市場方面的不確定因素在增加。盡管投資者擺脫了對政策變化的擔憂，但仍面臨了更加復雜的市場風險和操作風險。本文在透過股票、債券、基金和衍生品四個市場分析我國資本市場現狀的基礎上，并對2008年市場走勢進行預估。

　　未來股票市場依然向好

　　股票市場是我國資本市場的一個基礎性組成部分。從圖1中可見，自2001年6月以后，我國股市經歷了一個相對較長的調整階段，上證綜指從2200點一路下行至2005年6月的1000點。在上市公司股權分置改革方案逐步明朗化后，市場信心得以恢復，股指在2006年11月突破歷史高點并在2006年底達到2600多點。自2007年以來，在宏觀經濟向好、上市公司業績大幅增長等利好因素刺激下，股市保持了快速上漲趨勢，2007年10月15日股指突破6000點。隨著股指迅速上揚，上市公司總市值在9月末達到25萬億元，超過上年全國GDP總量，流通市值達到8.6萬億元。(見圖2)

　　從歷史上看，在我國股票市場的起伏波動過程中，某一特定時期總會出現一種對投資者心理產生較大影響的特定觀點。從下跌期的“千點論”、恢復期的“價值重估”論到快速上漲期的“流動性過剩”論，這些觀點都在不同時期配合或者反映了投資者對于市場走勢的看法。在經歷了大幅度上漲以后，目前認為市場上漲過多已出現泡沫的“泡沫論”又逐漸流傳開來。

　　本輪我國股市上漲幅度較大，是否意味中國股市已經出現泡沫？我們認為還很難得出這一結論。

　　第一，不存在判斷股票內在價值的公允方法。其實，市盈率、市凈率等財務指標并不能夠準確反映股票價值，一些國際投資銀行對同種股票的估值也經常存在差異。這說明，僅從理論和技術角度是無法得到股票估值的公允方法。缺乏估值的公允方法，使得討論股市泡沫問題就缺乏統一基準，就更談不到衡量泡沫程度了。

　　第二，寬幅波動是新興市場(如巴西、印度等)進行股票定價的普遍實現過程，反映了非成熟市場特有的諸多不確定因素對于市場運行的影響。盡管中國股市已經有了10多年的發展歷史，但從制度架構、法制環境、上市公司行為和投資者素質等方面衡量，仍然是一個不成熟、欠完善的市場。來自宏觀經濟、政策、上市公司和投資者自身專業水平不高等不確定因素的影響，也加劇了投資者判斷市場走勢和個股公允價格的困難程度，投資者的看法經常會在短時間內發生劇烈變化，這反映在市場運行上就是股指的寬幅波動。

　　第三，股市運行具有與實體經濟運行不同的規律，投資者心理變化會影響市場走勢和個股定價，且對市場的影響程度更大、影響時間更長和影響范圍也更廣。這一觀點在理論上已得到了證明，發達市場和新興市場也都提供了實證論據。目前，跟風炒作和群體性心態不穩仍是我國股市投資者的一種普遍心理特征，導致投資者在短期內可以達成共識并形成一致行動，并對市場走勢有顯著影響，這在客觀上加劇了市場波動幅度。在理性定價標準缺失和存在某種形式的政府擔保時，我國投資者心態在一個時期內會對股市上行起到支撐作用。

　　綜上所述，由于缺乏統一標準，無從驗證“泡沫論”的真偽。但這種議論的增多也預示著，股票市場有可能出現一個調整過程。

　　因為，影響股價的最基本因素是上市公司業績，股價反映了上市公司當期業績和投資者對公司未來業績的預期。正因為上市公司未來業績存在不確定性，才可能會引發投資者的意見分歧，才會出現股價的起伏。

　　當然，宏觀經濟、產業周期、政府政策和制度改革等因素也會影響市場走勢。從2006年以后的情況看，對股票市場的人為干預已大幅減少，管理層更加注意采用市場化手段對市場施加影響，這表明政策因素對市場的影響范圍和程度在減弱，而宏觀經濟指標、上市公司業績、相關市場走勢等經濟因素對于市場的影響力明顯增強。這是中國股市市場化程度提高的重要標志。

　　展望2008年的中國股票市場，來自政策面的不確定因素仍然存在，但其影響依然有限，宏觀經濟走勢和上市公司業績仍是影響市場的最重要因素。由于來自資源、環境、技術以及對外貿易糾紛等壓力正在加大，我國經濟增長方式轉型不可避免，這有可能會影響到經濟增長速度。

　　從投資方面來看，在宏觀調控和自身規律作用下，固定資產投資增速將逐步回落，上市公司來自新增投資的業績增長因素會逐步得到消化，繼續大幅提高業績的動力不足。經濟調整必然會在股市中得到反映，但可能會有一定的滯后。目前股市的樂觀情緒仍然占主流，上市公司治理結構的完善和監管的加強，對于公司業績和市場環境的積極影響還將繼續釋放一段時間。

　　綜合各方面因素，我們認為，從長期來看中國股市將繼續保持穩步上揚態勢，就2008年而言，市場有可能出現短期調整，調整的幅度有時可能較大，但這并不會改變股指長期向上的趨勢。當然，舉辦奧運會、燃油稅改革、自然災害等等臨時性因素會對市場產生影響，國際局勢特別是中東地區形勢的變化所引發的主要國家資本市場的變動也會在中國股市中有所反映。

　　債券市場格局在調整中延續

　　債券市場也是我國資本市場的主體構成部分。在我國，由于各種原因，債券市場發展較為滯后。在債券市場中，國家信用居債券市場中的主體地位，真正意義上的公司債券市場尚未發育。但隨著首只公司債券的上市，這一狀況將有可能會發生變化。

　　目前，我國債券市場是由銀行間市場、交易所市場和柜臺交易市場共同組成的。按債券托管量計算，銀行間市場是債券市場的主體。從表1中可見，如果不計算央行票據和短期融資券等品種，截至2007年9月末，我國債券市場規模約為7.1萬億元，相當于股票市場規模的28%。其中，國債3.7萬億元，以國家信用支持的政策性金融債2.7萬億元，兩者合計6.4萬億元，占比超過90%。此外，總額約3500億元的中央和地方企業債券。因此，目前我國債券市場仍然是由國家信用主導的市場，市場中的交易品種、投資者、發行人和監管機構，都不可避免地帶有較強行政色彩，這使得市場性質和運行規律同發達國家的債券市場存在較大差距。

　　2007年8月，證監會發布《公司債券發行試點辦法》(以下簡稱“試點辦法”)，著手在國內上市公司中開展發行公司債券試點。根據這一文件，上市公司發行公司債將采用核準制和股票發行審核中的發審委制度，實行保薦制度，建立信用評級管理制度等等。同原有的企業債券發行條件相比較，公司債券發行不強制要求提供擔保，募集資金用途可以不與固定資產投資項目掛鉤，并且允許一次核準，分次發行。“試點辦法”的公布，不僅為上市公司提供了新的融資渠道，而且對于我國債券市場的市場化改革起到重要促進作用。

　　“試點辦法”發布后不久，人民銀行即發布公告，表示支持公司債券在銀行間市場發行、流通，公司債券在銀行間債券市場除可進行現券和回購交易以外，還可以進行債券借貸、遠期交易等衍生產品交易。人民銀行要求進一步完善公司債券跨市場轉托管功能，支持公司債券在銀行間債券市場與其他交易場所之間互相轉托管，以促進債券市場的互聯互通。

　　公司債券發行試點再次實踐了我國特有的“部委競爭——市場競爭——市場化”的改革路徑。

　　公司債券發行是在我國股票市場走向成熟的過程中借鑒股票發行經驗而推出的，具有良好的發展基礎。

　　第一，公司債券的發行和交易是在具有統一監管框架和交易清算系統的市場中進行，能夠保證監管的有效性和交易效率，這是公司債券成功推出的基本前提。

　　第二，上市公司普遍具有發行股票的經驗，擁有由保薦人、會計、律師、財經公關等機構和個人組成的穩定的融資服務團隊，這是保證公司債券順利發行的重要資源。

　　第三，作為主要發行場所的上海和深圳兩個交易所，擁有豐富的證券發行、交易清算和管理經驗。

　　第四，公司債券投資者將主要是現有的股票市場投資者，這一群體與原企業債券的個體投資者不同，他們具有更好的“風險自擔”意識，可以更加理性地面對債券投資風險。

　　基于以上考量，我們認為本次公司債券發行試點成功的可能性很大。當然，也不能過高估計公司債券對促進我國債券市場發展的作用。在未來一個時期內，國家信用主導和市場分割仍將存在，以銀行為主體投資者的銀行間市場的主流券種仍將是低風險的國債和金融債。而且，同根而生的公司債券市場與股票市場在走勢上會出現互動，這會使我國資本市場的總體走勢將進一步復雜化。

　　基金市場高速增長中創新

　　證券投資基金集中社會分散資金投資于證券市場，是重要的大眾投資工具。自2000年以來，我國證券投資基金的數量和規模穩步增加。2007年，在股市大幅上漲的帶動下，基金規模急速擴大。從圖3中可以看到，2006年末，基金規模為292只和7300億份；截至2007年9月21日，基金規模增加到341只和1.9萬億份，資產凈值達到3萬億元 ，占股市流通市值的三分之一。

　　自2001年9月第一只開放式基金設立以來，開放式基金逐步成為我國證券投資基金的主要類型，目前其凈資產約相當于全部基金資產的80%。開放式基金具有隨時可贖回的特點，便于投資者根據需要調整頭寸。但是，為了應對即時贖回，基金管理人不得不保留一部分現金資產或者相對收益較低但流動性較好的證券資產，因而，有可能影響基金的長期運作業績。

　　與此相比，封閉式基金具有明顯優勢，出于這一考慮，一些基金管理公司從2007年以來陸續推出了創新型的封閉式基金產品。與原有封閉式基金相比較，創新型基金在收益結構、封轉開條款等方面作出了新的調整以適應投資者需要。盡管創新型封閉式基金的數量還很少，但是此類基金的推出豐富了基金市場投資品種，并將進一步促進開放式基金的創新和基金市場競爭，從而提高基金市場的整體水平。

　　我國基金市場還處在發展初級階段，這不僅表現在基金產品設計、管理和營銷水平偏低，基金品種少，而且從投資者群體來看，整體素質也有待提高。目前我國基金投資賬戶數超過9000萬，相當于2007年初的3.8倍 ，這意味著參與基金投資的主要是個人投資者，而且大部分投資者都是剛剛進入基金市場、投資經驗較少的初學者。投資者群體不成熟從根本上制約了基金市場的快速發展，監管機構和基金經營管理機構進行投資者教育的任務仍十分繁重。

　　另一方面，從基金的數量和規模增長趨勢來看，規模擴大的速度明顯超過基金數量的增加，單只基金規模在增大。與此同時，仍然受到行政審批控制的基金管理人數量增加緩慢。2006年1月，經批準設立的基金管理公司有52家，2007年9月，這一數字僅增加到59家，與基金規模的迅速擴大形成鮮明對照。

　　在股市上漲行情的推動下，基金管理人普遍存在增加基金數量和擴大發行規模的沖動，但其基金管理能力顯然不可能在短時間內得到迅速提高，由此可能導致個別基金由于管理不力而引發操作風險甚至造成損失的情況，今年9月發生的“上電轉債”事件從一個側面說明了基金管理人進一步加強操作風險控制的必要性和緊迫性。

　　2008年，我國基金市場將繼續與股票市場保持密切互動，創新型封閉式基金的陸續推出將引起新一輪市場競爭。適應建設多層次資本市場需要，除證券投資基金以外，產業投資基金、并購基金、創業投資基金等新型基金將出現。與此同時，基金管理人的資產管理能力和風險控制能力將成為投資者和監管層關注的重點。存在進一步放寬基金管理人準入門檻、增加管理人數量的可能，對于基金管理人分類管理、分類考核的措施也有望啟動。

　　證券類衍生品市場發展有助于提高市場效率

　　金融衍生產品可分為證券類衍生產品和交易類衍生產品兩種。衍生品交易不僅能夠為投資者轉移和分散風險，為企業降低融資成本，而且有助于發現資產價格，提高資本市場運行效率。

　　在發達國家的資本市場中，金融衍生產品主要指交易類衍生產品。我國資本市場發展歷史較短，衍生品市場還處在起步階段，證券類衍生產品的主要類型包括可轉換公司債券、股票權證和資產證券化證券等。

　　但在交易所市場中，從大量交易來看，具有衍生品性質的金融產品主要是權證，而且權證的數量和種類都比較有限。

　　截至2007年9月，在滬深交易所上市的權證共有15只，流通市值800億元，占交易所市場規模不足1%。盡管權證的總體規模較小，但自2007年以來，權證交易空間活躍，交易量迅速放大，投機因素作用比較明顯。

　　從圖4中可見，根據深交所統計，2007年1月至9月，在深交所上市的9只權證創造了2.3萬億元的成交額，占深交所全部成交額的近15%，超過了基金、國債、可轉債和企業債券，成為僅次于股票的第二大交易品種。權證數量少、市值低、影響小，卻能夠創造如此巨大的交易量，投機因素的作用不可忽視。

　　由于權證市場在我國還處于初創和探索階段，在這一時期出現炒作權證的現象也不足為奇。鑒于權證的自身特性和對資本市場的重要作用，繼續推出新的權證產品和進一步完善權證市場仍然十分必要。

　　在衍生品市場中，金融期貨屬交易類衍生產品，其中，股指期貨作為股票市場的重要避險工具一直受到市場關注。有關監管部門和交易所已就這一交易產品的推出進行了大量準備工作。

　　目前，影響股指期貨推出的主要障礙是投資者缺乏期貨投資的專業知識和經驗，有可能引發類似于權證的炒作之風，不利于市場穩定。但是，我們認為，應以平常心態對待股指期貨這一金融產品，資本市場的逐步完善就是在新產品陸續推出的過程中實現的。市場發展中出現波動很正常，如果這種波動不會動搖市場機制的根本，就不必過分管控它。承受壓力、勇于嘗試，是成功的市場監管者和投資者應當具備的基本素質。

　　黨的十七大肯定了我國金融體制改革和資本市場建設的成就，提出繼續推進金融體制改革，發展各類金融市場，形成多種所有制和多種經營形式、結構合理、功能完善、高效安全的現代金融體系。并特別提出要優化資本市場結構，多渠道提高直接融資比重，為資本市場發展營造了穩定、寬松的政策環境。展望2008年，我國經濟繼續向好的總體趨勢不會改變，資本市場深化改革、完善市場機制的大方向不會改變，資本市場完全有可能繼續保持穩定發展。

　　(作者單位：中國社會科學院金融研究所)

　　表1 我國債券市場規模(2007.09) 單位：億元

　　種 類銀行間市場交易所市場柜臺市場其它合計

　　國債33902.23127.3441.20.637471.3

　　金融債28279.80.0 0.01597.729877.5

　　其中:25083.10.0 0.01550.026633.1

　　政策性銀行債

　　企業債2311.0397.04.2759.63471.8

　　中央企業債券 1589.2393.84.2756.82744.0

　　地方企業債券 721.83.1 0.02.8727.8

　　資產支持證券 124.50.0 0.065.3189.8

　　總計64617.43524.3449.72423.271010.4

　　數據來源：中央國債登記結算公司

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