“價值發現者”系列之四

　　□本報記者 任曉

　　王德勇最近幾次的登場都充滿激情：《一邊是海水，一邊是火焰》、《心有多高，舞臺就有多大》、《偉大的成長》……這些調研報告或演講的標題充滿氣勢，也很高調。一個高昂前行的行業——房地產業；一個事業正如日中天的團隊——中信證券。這些背后，是一個怎樣的王德勇？

　　“我研究的行業千夫所指”

　　1998年底，王德勇房地產專業碩士畢業之后，開始了在西南證券做研究員的職業生涯。2004年，他加入了中信證券。

　　和大多數研究員一樣，王德勇對證券市場的研究經歷了兩個階段。從1998年到2003年，中國證券市場在投資理念方面還不成熟，市場以散戶為主，并不太流行價值投資理念，研究員在挖掘行業機會、公司機會層面起不了太大的作用。

　　“在那段時間所做的工作與證券研究并不相關，做的是行業內的東西，編行業指數，給房地產協會政策制定提供建議，為地方政府作行業發展政策建議，幫很多公司做戰略顧問，提供發展戰略，而不是在上市公司價值分析方面。”王德勇說。

　　2003年，機構投資者開始興起，帶來了市場投資理念的重大變化，價值理念開始深入人心。研究員在市場中的地位也開始提高。

　　作為中信證券研究部總監及房地產行業首席研究員，王德勇描述自己的工作是“比較緊張的”。每天他都要工作10個小時以上。他需要面對行業內的政府機關、行業協會，了解行業內的情況；去房地產上市公司調研；還要向大量投資者介紹投資觀點，開展公司內部的投行業務。圍繞產品的形成——研究報告，做大量的案頭工作，分析、得出結論，向市場推介，讓市場了解自己的觀點。

　　從業9年來，王德勇先后公開發表了文章幾百篇。在房地產行業備受矚目、

房價高居不下、開發商“千夫所指”的今天，研究員的每個觀點，都猶如重磅炸彈，能夠引起各方面巨大的反應。研究員的觀點需要被市場印證，也要贏得投資者的認同。值得慶幸的是，王德勇的觀點，總是能夠被市場驗證其正確性。

　　“對房地產行業研究全面、深入，方向判斷準確，研究獨立性強”，是業內人士給他的一致評語。

　　“讓老板想見我，需要見我”

　　從業9年來，王德勇幾乎跑遍了所有的房地產上市公司。上市公司有的歡迎研究員去調研，有的則缺乏熱情，而且不同的階段，對研究員的態度也不盡相同。“比如萬科的投資者關系搞得非常好，公司的透明度也比較高，歡迎大家去溝通交流。”

　　“公司面臨特殊情況，如有重大的資本運作前，重大人事變動、管理層激勵機制出臺前，這些時候不歡迎調研；當上市公司希望與資本市場有溝通、進行融資的時候研究員都比較受歡迎。一般公司都歡迎研究員年報后去調研。”

　　用王德勇的話講，調研是人與人溝通的過程，充滿變數。

　　“去上市公司調研的時候分兩種情況：一是研究員要了解這個公司，問很多問題；另一種是，利用自己的分析判斷，告訴上市公司它存在什么問題，需要做哪些改進。這樣與上市公司進行互動，公司會非常歡迎。”

　　王德勇認為，房地產公司的調研是非常難的。房地產業與其他行業不同之處在于，老板的想法和公司的戰略非常重要。而研究員想了解這些就很難。王德勇強調，一定要見到上市公司的實際控制人。

　　研究員一般都很難做到這一點，但王德勇有他自己的法寶：“我的經驗是要讓他來見我，想見我，需要見我，而不是說我要見他。”

　　“我有些想法，他認為有必要、非常有必要見我。調研一方面是我的需要，另一方面他有強烈的需要來見我。當你對這個行業認識比較深的時候，對上市公司提出一些建議時，上市公司會考慮按照你的想法去做，對上市公司價值的提升本身也有好處。發現價值，通過改進提升價值，只有做到這樣，才能實現和上市公司的良性互動。調研才會真實、全面、深入。”

　　這種深入、互動式調研被大多數分析師稱為“投行式研究”，十分考驗研究員的功力，需要對行業有深入的了解和掌握。“我們甚至可以幫助他們去實施，參與上市公司的一些具體運作，不光站在外頭，也站在里面。如果這些公司不按照我的建議做，那么長遠看公司的發展可能會有問題。”

　　王德勇自信滿懷，這種自信的背后，是他對這個行業的洞察與剖析。而房地產行業的發展與變遷也為他的研究提供了機會。“房地產行業本身是不夠成熟的，大多數公司存在提高完善的空間。”王德勇說。

　　“堅持獨立性，我做得非常好”

　　當牛市引發市場參與者單一性“唱多”傾向時，證券研究員對職業道德和專業精神的堅守，也變得困難起來。往往研究員認為漲幅已超預期，而持續飆升的股價卻與研究員們的論斷背道而馳，給他們帶來了巨大的壓力。

　　對此，王德勇感慨道，“這是件很悲哀的事情，研究員觀點的獨立性經常受到考驗。投資者是研究員的客戶，買了

股票就希望研究員看多看高，不看多客戶不高興。這些與所在公司的業務有關，還與市場有關。牛市研究員敢不敢看高？這些都非常考驗人。”

　　王德勇對自己的評價是，“我做得還是非常好，保持絕對的獨立性。”

　　說這句話的王德勇底氣十足。2007年上半年，很多地產股基金持倉很重，但上半年王德勇堅決看空地產股。“因為當時國家對房地產調控的態度很嚴厲，有些嚴厲政策的預期。”王德勇比較謹慎，下調了對整個行業的評級。當時萬科的股價上升到22元。在王德勇和他的團隊看空后，萬科的股價一直跌到了13元。

　　“目前牛市里像這樣直接看空的幾乎沒有。”王德勇說。

　　“歷史上我們一直都是很獨立的。”王德勇說。2001年，資本市場上第一次出現了房地產業“泡沫論”。王德勇和他的團隊指出不是泡沫。“國際標準制造泡沫，我們刺穿了這種謊言。”

　　2004年，市場上又出現了“泡沫論” 和“房地產業崩盤論”，王德勇認為，房地產不是泡沫是短缺，房價會加速上漲。“2004年下半年，市場上幾乎沒有任何看多的聲音，當時我們堅定看多。”

　　2006年下半年，國家推出“9070”等等一系列調控政策，當時市場上沒有人看好地產，萬科只有3塊多錢。但王德勇堅定看好地產股，提出了“偉大的成長”這一觀點，即未來地產一線的公司，將以100%的年增長速度前行，并有可能成為全球的一線公司。

　　“所以當萬科是3塊錢的時候我們就看13塊錢。萬科到了20塊錢的時候，市場都開始看好，但在20塊錢的價位，我們認為超過原來的估值，我們又看空。我們的獨立性是很突出的。”

　　“這樣當然很多客戶不滿意，我們承受了很多市場上的壓力，但要堅持獨立性，就要放棄一些東西，這是必然的選擇。”王德勇說。

　　“我對房價的看法是買房早一天好一天，從2001年開始一直看多，雖然事實證明都是對的，但也遭到了很多人的強烈不滿。但我表達的只是個人的觀點。”王德勇云淡風輕。

　　“對人評價的指標可放在企業上”

　　王德勇認為，對房地產行業的研究非常難，難在影響行業發展因素眾多。分析師判斷國家對房地產業的政策調控走向難度很大，但至關重要。同時，行業內部傳導機制復雜，影響公司業績可變因素很多。“不同的企業，同樣的成本，一個項目所獲得的收入千差萬別，甚至差了幾倍。房地產企業的個性化很強，不同的操作得出的結果完全不同。規劃、設計、營銷、市場定位、銷售渠道、方式都會帶來結果的不同。50個項目組合起來，會得出完全不同的結論。”

　　王德勇帶領他的團隊，不斷創新對房地產行業的研究方法。目前，對地產股最流行、運用最多的方法有兩種：第一種是市盈率法；第二種是NAV法。王德勇指出，這兩種方法最大的缺點是沒有對決定企業發展的軟性要素進行估值。

　　王德勇對決定房地產企業發展軟性要素十分重視。他把企業作為一個人來看待。“企業的品行，是積極進取還是保守穩健的風格，是誠信還是不誠信，這些都是重要的評價標準。對人評價的指標都可以放在企業上。”

　　他認為，企業的戰略方向至關重要，特別是房地產企業，現在來看房地產企業普遍缺乏戰略，強勢是在項目能力上，但是在公司戰略層面比較弱，在戰略、財務、品牌方面比較弱。大企業需要品牌，房地產企業要作大需要品牌，一定會表現出對客戶的忠誠度。在資源的獲取能力上會體現出優勢。

　　“公司行業地位、管理能力、開發能力、品牌等屬于無形的東西，對其價值進行評估存在相當的難度。要做到精確衡量，首先研究員要有相當的主觀判斷力；另一方面，需要引入投行式研究，對企業的各個層面進行深入的接觸、評判和調研。”

　　考慮到企業軟性因素的作用，王德勇對傳統的估值方法進行改進，推出兩種方法衡量企業的總體價值(特別是衡量決定企業發展潛力的“資金運作力”)。第一種方法是差別市盈率法，第二種方法是NAV溢價法。

　　以萬科為例，王德勇認為，萬科具備強大的學習能力，行業龍頭地位、融資能力；同時，無論是在設計、建造質量、市場營銷、客戶服務、融資等產業鏈的各個環節，萬科都保持了相當的優勢，構成了“無短板的平穩發展能力”；住宅產業化發展的潛力和管理及管理輸出的能力等。這些都成為萬科溢價和新價值的體現。

　　無論是2004年底提出的“房地產資本論”，還是2007年以來提出的“新規則、新價值、新方法”，王德勇的研究，都緊緊抓住了行業發展的脈搏，對房地產企業發展軟性因素的重視，體現了他對挖掘企業價值理念的深刻洞悉。近幾年，王德勇被業內公認為“房地產最佳行業分析師”。

　　王德勇對自己的職業有深刻的認識，對自己所研究的行業也融入了感情。“研究員工作比較不錯，我比較喜歡，但也比較矛盾，有很多苦惱的地方。當你的觀點被市場驗證，會很有成就感；當你研究很多年以后，你就非常希望這個行業變好，希望你能對這個行業作出一些貢獻。但是這個市場的功利性較強，對你的要求和希望不一定完全合理。”

　　王德勇有點無奈。

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