劉冬

　　在國際油價攀升和回歸A股兩駕馬車拉動下，中石油市值在其A股上市后超過�？松�美孚，進而成為全球市場價值最高的上市公司，幾乎已無懸念。

　　雖然前度工商銀行超越美國花旗銀行，成為全球最大市值銀行一說的確遭到各界質疑，但中國資本市場已經迎來高市值時代。

　　彭博資訊社的數據顯示，截至10月16日收盤，在全球市值最高的十大上市公司中，中國公司已經和美國公司平分秋色，各占四席。其中，中石油以逾4290億美元的市值名列第二位。其余三家中國公司分別是中國移動、工商銀行和中國石化，排名依次為第四、第五和第八。

　　此番中石油回歸A股市場受到萬眾矚目，投資人對這間國內乃至亞洲盈利最好的公司期許有加。甚至有預測認為，中石油的開盤價可以達到50元。然而另一方面，作為世界股神的巴菲特在香港市場上，對中石油的投資價值作出了自己的評判，巴菲特在11港元到15港元附近對自己所持有的中石油H股進行了大清倉。按照巴菲特的理念，投資股市要在別人恐懼時展現貪婪，別人展現貪婪時恐懼。

　　事實上，巴菲特的疑慮和對高市值的疑慮是來自于對于A股市場的價值投資理念的質疑。過度透支未來盈利預期，無異于殺雞取卵，擠壓未來的成長空間。雖然中國公司的市盈率與成熟市場有很多不可比性，但無論如何，中石油A股的市盈率達到40倍以上，這恐怕很難認為是價值投資了，因為全球最大的石油公司�？松�美孚，市盈率不過是13倍，全球第二大石油公司英國石油市盈率也只是12倍。

　　我們從來不否認，中石油已經朝著世界一流公司方向邁進，并努力使自己成為一家偉大的公司，值得注意的是，雖然中石油的營業額和營業利潤在亞洲是首屈一指，在市值上超過GE，但實體經濟上與諸如�？松�美孚、BP、殼牌等國際石油大鱷相比，還是存在不少差距。以埃克森美孚、BP和殼牌為例，這三家公司2006年的營業額分別為3776億美元、2706億美元和3188億美元，凈利潤分別為395億美元、220億美元和254億美元。2006年的數據顯示，中石油的營業額排在全球第8位，凈利潤排在第4位。

　　經營上的差距也是巨大的。中石油對油價變化非常不敏感，即使在高油價的下半年，其利潤提高機會仍甚微。分析表明中國石油面臨的主要問題是資本開支高及回報率下降。數據顯示，2006年中國石油的資本開支為190億美元，與�？松�美孚的199億美元已相差不遠。

　　中石油現在估值無法用基本面來解釋。作為一家大型公司，業績大幅增長是不現實的，而且中國石油最主要的利潤來源是原油，但它的原油產量現在無法和�？松�美孚相比。即使海外擴張戰略加速，中國石油能否在海外拿到足夠便宜的資源也是個問題，如果成本太高，擴張后的盈利能力就不見得會提升，因為現在全球好的石油天然氣開采區域基本上被�？松�美孚以及BP等公司占領了，中國石油海外擴張非常不易。

　　石油歸根到底是大佬的游戲，未來國際市場上的競爭主角，乃是“托拉斯”式的石油公司。

　　我們見證了中石油、中石化這些中國企業參與國際競爭的發展歷程。中國企業市值增長是中國競爭力的體現，但絕不是最重要的體現。超越虛擬經濟老大的誘惑，參與真實的競爭，這才是硬道理。-

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