袁朝暉 賈勝春

　　監(jiān)管層的一項新舉措讓外資投行陷入了新的兩難境地。

　　“禁止國有企業(yè)同時在香港和內(nèi)地進行首次公開募股，計劃在海外上市的國有企業(yè)必須首先在內(nèi)地發(fā)行股票，之后經(jīng)過一段時間方可進行H股發(fā)行交易，但時間間隔不應(yīng)超過3個月。”中國證券監(jiān)督管理委員會(下稱“證監(jiān)會”)出臺的這項新政策讓外資投行必須重新對手中的項目進行評估，更重要的是，這很大程度上可能會影響他們今年在中國的收入。

　　“我們正在評估這會帶來什么樣的影響，”某投資銀行中國區(qū)主席無可奈何地說，“我們正在計算進行中的項目里究竟會有多少個受到影響，假設(shè)這些預(yù)計在四季度做的項目全部停止，對我們?nèi)�年的業(yè)績究竟會有多少影響！”

　　這并不是一件愉快的工作。受此影響的除了外資投行的錢袋，還有年底業(yè)績的座次，更甚者是他們進入中國市場的步伐與路徑。

　　生意銳減

　　消息人士稱，最新受到這項舉措影響的是中國鐵路工程集團有限公司

　　(ChinaRailwayEngineeringGroupCo.,下稱“中鐵工程”)的上市事宜。該公司原計劃將于今年第四季度在香港和上海同步上市，但現(xiàn)在很可能選擇先A股，然后擇機再選擇H股的方式。

　　中鐵工程計劃通過兩地首次公開募股(IPO)籌集資金15億-20億美元。瑞銀集團(UBSAG)、摩根大通(JPMorganChase&Co)和中銀國際控股有限公司 (BOCInternationalHoldingsLtd.)已受聘擔(dān)任中鐵工程H股IPO的承銷商，而中銀國際與瑞銀證券還將擔(dān)任中鐵工程中國大陸A股IPO的承銷商。

　　按照一般行規(guī)，外資投行的承銷費用占融資額的比例大約3.5%，這樣算來，僅中鐵工程一項，幾大投行就至少要損失將近1個億的承銷費用。

　　“我們必須按照政府的要求去做，很多項目已經(jīng)確定，而且也動用了公司很多的人力物力，現(xiàn)在一下子就要推倒了，確實無奈，”一家外資投行高管表示，“從技術(shù)、市場上說，這樣做也未必就是一件好事。”

　　有分析人士認為，新舉措將使得A股和H股的定價難題再次凸現(xiàn)。

　　由于A股市場沒有對外開放，而且，短短兩年時間內(nèi)A股已上漲了近五倍。在這種情況下，根據(jù)A股來給H股定價就顯得不合理，但A股投資者顯然不愿看到H股定價較A股有較大幅度折價。目前A股價格遠遠高于H股價格，很難在短時間內(nèi)解決。

　　上市公司主動舍H取A的做法更讓香港面臨挑戰(zhàn)。因為，目前A股60倍的市盈率較港股不到30倍的市盈率在IPO定價方面能給予更高的發(fā)行溢價。

　　項目延緩將帶來的是業(yè)務(wù)費用的增加和整個行業(yè)座次的“顛覆”。有投行人士坦言：“我們現(xiàn)在不敢大規(guī)模的招募投資銀行家了，對于國內(nèi)潛在的市場，我們或許還考慮增加一點人手，但香港市場，最好觀望一段時間再說，別忘了很快要到年底了。”

　　而另一位業(yè)內(nèi)人士也指出，由于突發(fā)的影響，今年投資銀行在中國區(qū)的業(yè)務(wù)排名或許會發(fā)生比較大的變化。如果禁止國有企業(yè)同時在香港和內(nèi)地進行首次公開募股，計劃在海外上市的國有企業(yè)必須首先在內(nèi)地發(fā)行

股票的比重大的話，比如像作為阿里巴巴上市保薦人的高盛 (亞洲)和摩根士丹利的排名就會非常靠前，因為此消彼漲，態(tài)勢很明顯。

　　內(nèi)地業(yè)務(wù)受阻

　　讓外資投行們“不愉快”不止港股承銷業(yè)務(wù)的縮水，其內(nèi)地業(yè)務(wù)的拓展也沒有預(yù)想中的那樣快。

　　盡管證監(jiān)會副主席屠光紹曾表示，中國將很快恢復(fù)審批有關(guān)成立中外合資證券公司的申請，但從實際情況看，漫長的等待似乎不可避免。

　　外資參股中國證券經(jīng)紀(jì)行業(yè)受到嚴(yán)格限制，在中國政府去年下達禁令之前，只有瑞銀、高盛(GoldmanSachs)和摩根士丹利(MorganStanley)達成了相關(guān)交易。

　　中美兩國官員今年12月將在北京舉行高層會議。業(yè)內(nèi)預(yù)計中國監(jiān)管機構(gòu)將在此之后公布修訂后的規(guī)定，允許外資購入證券經(jīng)紀(jì)公司少數(shù)股權(quán)。

　　事實證明，不能涉足中國蓬勃發(fā)展的證券行業(yè)，國際投行代價很大。過去兩年，中國基準(zhǔn)股指上漲5倍，同期的市場交易量和承銷量均大幅飆升。

　　業(yè)內(nèi)管理人士估計，僅今年在內(nèi)地證交所進行的首次公開發(fā)行(IPO)，就讓外資投行從中賺取了超過2億美元的收入。

　　以高盛為例，該銀行去年的稅前收益有28%來自亞洲，相比之下只有21%來自歐洲。這一增長部分源自中國規(guī)模巨大的私有化交易。

　　今年以來，A股IPO速度幾乎與股指漲速同樣的快。僅前三季度就發(fā)行84只新股，共募集資金2979.66億元，而這也給券商帶來了57.91億元的承銷收入。

　　這種態(tài)勢下，高盛高華、瑞銀證券等外資背景投行開始在A股承銷業(yè)務(wù)上嶄露頭角。高盛高華因承銷寧波銀行進賬1.13億元，瑞銀證券則從西部礦業(yè)發(fā)行中獲得承銷費1.49億元。隨著A股承銷業(yè)務(wù)對外資投行不斷開放，他們將會成為國內(nèi)券商在投行業(yè)務(wù)上的強勁競爭者。

　　“這對我們來說絕對是一個沒有想到的挑戰(zhàn)，原本大家都認為，今年投資銀行業(yè)務(wù)的排名大勢已定，現(xiàn)在看來，變數(shù)不小！”一外資投行高管稱，“最可怕的是，國內(nèi)蓬勃的市場我們根本沒有辦法參與其中，而這也許要等很長時間。”

　　開辟新路

　　外資投行當(dāng)前的境地是：一方面做出去的業(yè)務(wù)受到限制，另一方面進來的業(yè)務(wù)無法操作。由此，很多外資投行不得不改弦更張，將目標(biāo)瞄準(zhǔn)了民營企業(yè)。

　　“這些企業(yè)現(xiàn)在已經(jīng)越來越大、越來越多，他們本身也是投資銀行業(yè)務(wù)中最主要的客源之一了，”某外資投行高管表說，“包括像pre-IPO業(yè)務(wù)，債券業(yè)務(wù)等等。”

　　以摩根大通為例，2006年年初，通過配售可轉(zhuǎn)換債券和私募股本，綠城引進了以摩根大通和STARKINVESTMENT組成的國際財團，募集資金1.5億美元。當(dāng)年7月，摩根大通協(xié)助綠城在香港聯(lián)交所掛牌上市。11月，摩根大通幫助綠城發(fā)行高回報債券。一系列融資之旅皆起于最初的投資。

　　現(xiàn)在，類似綠城這樣的大批民營企業(yè) “已經(jīng)開始成為外資投行的主戰(zhàn)場。”某外資投行高管說。甚至有投行人士認為，由于監(jiān)管層新舉措的實施，在接下來的兩個多月時間內(nèi)，中國民營企業(yè)的海外上市數(shù)量將決定外資投行的中國收入排名。

　　在談判獲得全牌照希望渺茫的時候，外資投行已開始從各種路徑出發(fā)，在業(yè)務(wù)領(lǐng)域分路開拓。

　　近日，摩根大通決定和中山期貨組建合資公司，這樣，摩根大通可以通過該合資公司在中國本地交易所從事衍生產(chǎn)品交易。

　　摩根大通拒絕透露該交易的財務(wù)細節(jié)以及合資公司的詳細情況，對合資公司的控制權(quán)狀況目前尚不清楚。

　　數(shù)周后，中信國安信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司(000839)發(fā)布公告稱，董事會全票通過了向摩根士丹利轉(zhuǎn)讓該公司持有的巨田基金35%股權(quán)的議案。

　　類似的操作手法正在各家外資投行的中國戰(zhàn)役中上演，其曲線滲透的力量正逐漸加強。

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　　來源：經(jīng)濟觀察報網(wǎng)

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