□標準普爾中國區總裁 扈企平

　　資產證券化在近期又有重新趨于活躍的趨勢。更讓人振奮的是這次推動證券化的已不再是大規模的國有銀行，而是資產規模較小的商業銀行。中國在資產證券化的發展過程中是處于起步的階段，往前還有很長的一段路要走。借鑒美國的發展經驗，中國應以因地制宜的思維來推動資產證券化。在推動的過程中應該充分注意到基礎資產的運用及其質量的鑒定，嚴格的現金流分析壓力測試，及追蹤基礎資產與證券的信用表現。在培育投資者方面要能廣泛的做培訓以擴大投資者的層面。在基礎資產的形成方面可以先從三種極有意義的貸款著手：固定利率住房抵押貸款，學生貸款及中小企業貸款。

　　基礎資產的運用及質量

　　銀行在推動

資產證券化的過程中，在基礎資產的運用方面基本上有兩種做法。第一是銀行將其現有庫存的貸款打包組合加以證券化。這種做法大部分是實行在證券化的初期而金融市場也處于多方面加速發展的階段，目的是取得證券化整個過程的經驗。第二種做法是銀行在創始貸款時就將其證券化。當金融市場及證券化發展到成熟的階段時，這種做法就極為普遍，它也是幫助銀行轉型、解決資金期限和利率的錯配最有效的一種做法。這時，銀行為發放貸款在資本市場上籌集資金和出售貸款實際是同時進行的。例如，一家銀行一方面向消費者發放住房抵押貸款，同時另一方面在資本市場上以證券的形式將剛發放的貸款出售給投資者。這些貸款將不屬于銀行的資產，所以銀行沒有必要通過吸收存款為其籌集長期資金。在營業方面，銀行不再依靠貸款及存款的利差為主要收入，轉而以創始貸款的手續費和證券化的服務費為主。同時，銀行也不會以存款來貸款，面臨資金期限和利率的錯配風險。值得一提的是，這個過程中銀行僅有短期的資金需求，即在貸款形成后但尚未出售之前，需要籌集資金“庫存”這些貸款（“庫存”的意思是指新發放的貸款在最終出售前被保存在所謂的“倉庫”中）。因此證券化不需要長期資金，銀行也無需再為吸收存款而進行激烈競爭。

　　基礎資產的質量是資產證券化風險的最終決定者。要能成功發行以資產為基礎的證券，其資產本身的“違約率”及違約后的“損失率”在發行前應有明確的鑒定與分析。有了違約率和損失率才能計算出資產池在各種信用風險（信用等級）情況下的“總損失率”。一般來說，資產證券化是以基礎資產本身的現金流來為其證券進行“信用增級”。有了資產池的總損失率才能在一定信用等級的要求下決定信用增級的程度。唯有準確地測定信用增級才能確保信用評級的穩定性。

　　現金流壓力測試

　　如上所述，如何準確地測定信用增級是信用評級的關鍵。在做法上，測定信用增級首先要對基礎資產的風險有充分的歷史資料，要從歷史資料中分析出不同風險中不同的資產池現金流及總損失率。根據這種分析才可以進行資產池現金流的壓力測試。例如，在經濟情況最壞的假設下，壓力測試根據歷史資料得出資產池的違約率是30%及違約后的“損失率”為40%。那么，資產池最壞的情況下就會有12%的“總損失率”（30%乘40%）。根據這個最壞情況的總損失率，88%的總現金流是可以安然無恙的。因此，88%的總現金流即可得到最高的信用評級，而12%的總現金流即為最高的信用評級的信用增級。當然，“最壞的經濟現況”只是一種壓力測試的假設。它是根據歷史資料所推演出的。在此，歷史資料的充分與否就非常關鍵。歷史資料越充分，這種假設就會越可能接近事實。可是，當歷史資料不充分時，壓力測試的假設就需要膽大心細的去推敲。越大壓力測試的假設其所得出的信用增級則越高并且信用評級也越可能穩定。但是，過分的信用增級也會導致證券化的不經濟。因為較少的總現金流得到了最高的信用評級，而這個評級的現金流在市場上是具有最高的價格。

　　評級追蹤

　　在不同的壓力測試中所得出的信用評級，其準確性與否是要得知于評級追蹤的結果。一個資產證券化的信用評級與評級后的評級追蹤是相輔相成的。定期的評級追蹤可以對最初的評級的準確性作出判斷，必要時也對最初的評級作出適當的調整。尤其重要的是根據評級追蹤所得到的咨詢，在以后同樣的資產證券化壓力測試時，其幅度可以做得較為合理。換句話說，評級追蹤是為資產證券化累積至為關鍵的“評級表現”歷史數據。資產證券化做得越為頻繁，評級追蹤所累積的數據就越多，壓力測試的幅度就越可能合理，最終又可做出更多高質量的資產證券化證券。

　　培養投資者

　　投資者是成功推行資產證券化的“東風”。中國在推行資產證券化的初步發展過程中需要完成許多工作。諸如：完善證券化的法律體制，明確基礎資產的現金流分析，清晰的會計處理，有公信的信用風險評估，完善的投資銀行業務，良好的國債市場，及活躍的二級市場。但是，即使這些工作都做的完善了卻沒有廣大的投資者來購買證券，這些工作都不能強而有力的推展資產證券化。其實，如果沒有廣大的投資者，投資銀行的業務也不可能完善，二級市場也不可能會活躍。所以投資者的培養至為重要。

　　投資者中包括各種類型，從短期貨幣市場投資者，到

商業銀行的投資組合經理，再到長期的保險金及養老基金經理。此外，隨著資本市場發展的日益全球化，外國投資者將會越來越重要。這些投資者的主要投資目標可能著重于其較高的收益，或是較明確的期限，或是較高的信用質量。好處是資產證券化證券能夠同時滿足這三種需要。但是，無論是哪一種類型的投資者都需要培訓以增加對證券化的來龍去脈、基礎資產及其支持的證券的了解。尤其是資產證券化證券在中國是新的產品，唯有經過培訓使投資者增加對資產證券化的知識才能使投資者對資產證券化的擴大發展作出實質的貢獻。

　　三種基礎資產

　　中國在資產證券化的發展上可以考慮從三種對社會國情極有意義的基礎資產方面著手：固定利率住房抵押貸款，學生貸款及中小企業貸款。

　　·固定利率住房抵押貸款

　　住房抵押貸款是美國將近40年前開始推行資產證券化時的第一種基礎資產。住房抵押貸款證券化對美國這些年來為廣大的人民提供了購房融資，提高了住房擁有率，因而增強了內需以至促進整個經濟的穩定與繁榮。中國的確可以效仿美國的經驗，在其發展證券化的初期首先將住房抵押貸款加以證券化以期收到同樣的效果。

　　很重要的一點是，美國的住房抵押貸款證券化其基礎資產的利率絕大部分是固定利率。對購屋者而言，固定利率貸款是一種最為理想的債務。因為它的月還款是始終固定不變的而購屋者的所得很可能逐漸上升。這對銀行（或最終投資者）來講也是一件好事。因為購屋者還債能力的逐漸上升可以降低貸款的違約風險。但是，銀行以其浮動利率的短期存款來發放固定利率的長期住房抵押貸款會產生資金不匹配、借短貸長的問題。這個問題即明顯的指出了證券化的一大優點，那就是如果銀行通過證券化在資本市場為住房抵押貸款籌集資金，它的資金來源就不再是儲蓄存款而是資本市場上廣大的投資者。銀行在整個證券化的過程中是扮演一個中介的角色。他借著證券化的方式把發放住房抵押貸款的融資從資本市場上取得。也就因為這個中介的角色，銀行把資本市場的資金直接的引到了住房市場。

　　同樣重要的是，證券化不但為銀行解決了資金不匹配及借短貸長的問題，它還幫助銀行在業務上轉型。因為扮演中介的角色，銀行不再擁有貸款及存款的利差。取而代之的是發放貸款的“發放費”及證券化業務中的基礎資產“服務費”。總的來說，由于證券化而促使銀行的轉型，中國的金融市場將體驗到直接融資的提升、間接融資的下降。

　　·學生貸款

　　大學教育的普及與一個國家的健康發展社會繁榮休戚相關。大學的學費是中國一般家庭消費中的一項顯著的支出。在許多家庭里，大學的學費甚至占到絕大部分而嚴重的影響到他們生活上的基本開支。更有些家庭是根本無法負擔大學學費。在這種環境中，大學學生貸款應是一個很大的融資需要。而銀行也應當針對這種需要進行貸款。無可諱言的，學生貸款是長期性而具有相當大的風險。唯有在學生大學畢業后找到了工作，學生貸款才開始被償還。也就是因為這種風險，政府通常會介入學生貸款對其加以“信用增級”。美國聯邦政府就有幾種不同的計劃為學生貸款的貸款者提供全額或部分擔保及保險。由于大部分政府的擔保及保險，學生貸款很有效的被銀行在發放貸款時就證券化了。學生貸款以證券化的方式在美國為莘莘學子以致整個國家社會作出了極大的貢獻。在中國，學生貸款也應會有同樣的良好效果。同時，學生貸款也可以相對的減輕家庭的開支壓力從而提高家庭消費。這對提高整體經濟的內需也應有顯著的幫助。

　　·中小企業貸款

　　中小企業在中國是經濟的重要骨干。目前，中小企業的數量超過4000萬戶。它們的產品和服務占全國生產總值的60%，納稅占國家總稅收的50%，為社會提供75%的就業。可是，中小企業在融資方面卻是捉襟見肘。中國在經年累月外匯與儲蓄的增長形成了國內資本過剩，在過剩的資本引起銀行信貸過快之時中小企業卻融資困難。這是一個很大的矛盾。其根源也許在與大型銀行對中小企業貸款沒有十分重視而小型銀行對中小企業貸款又因缺乏存款而有資金不足之苦。銀行可以證券化的方式在資本市場上取得資金以創始中小企業貸款。這一方面可以解決中小企業融資的問題又可以為投資者提供投資產品。最終達到促進就業及增長經濟的宏觀效用。

　　重點推行資產證券化

　　縱觀美國、歐洲及日本的經驗，資產證券化是金融市場逐漸成熟融資效率提高的必經之途。它在中國發展金融市場的路途中應是勢在必行。重點是要充分的吸取國外成熟市場的經驗，因地制宜的推行適合中國國情的資產證券化。