“中國優(yōu)勢”金屬資源是指中國占據(jù)絕對壟斷優(yōu)勢的鎢、銻、稀土，和擁有相對競爭優(yōu)勢的錫、鋅、鉛。目前，“中國優(yōu)勢”資源的儲量優(yōu)勢正在減弱。我們認為，國家資源戰(zhàn)略應(yīng)與大國戰(zhàn)略相稱。在滿足國內(nèi)制造業(yè)需求的前提下，建立完整的國家戰(zhàn)略資源儲備體系和加強優(yōu)勢礦產(chǎn)在國際市場上的壟斷地位。

　　我們認為，戰(zhàn)略性的投資機會不僅體現(xiàn)在“中國優(yōu)勢”資源從“被低估”走向“被合理定價”的過程，還體現(xiàn)在“中國優(yōu)勢”資源領(lǐng)域的企業(yè)整合方面。國內(nèi)有望出現(xiàn)幾個具有較強國際競爭力的大型有色企業(yè)。給予有色金屬行業(yè)“增持”的投資評級。

　　中國優(yōu)勢被低估

　　之前我們明確提出過有色金屬行業(yè)投資的“資源主題”，針對近期有色金屬行業(yè)及宏觀層面呈現(xiàn)出的一些變化跡象，我們認為，有必要賦予“資源”主題更深層次的內(nèi)涵。

　　在有色金屬資源中，中國占據(jù)絕對壟斷優(yōu)勢的是鎢、銻、稀土，擁有相對競爭優(yōu)勢的主要是錫、鋅、鉛(還包括其他稀有金屬以及與鉛鋅伴生的銦、鍺等)。在這里，我們統(tǒng)一定義為“中國優(yōu)勢”金屬資源。

　　經(jīng)過統(tǒng)計我們發(fā)現(xiàn)，“中國優(yōu)勢”資源其儲量優(yōu)勢正在減弱。06年開采強度最低的是錫(1.26)，最高的是稀土(3.06)。該數(shù)據(jù)的意義在于，當開采強度大于1時，說明該種資源開采速度大于其他國家，因此在沒有新增探明資源量的前提下，該種資源儲量在全球總儲量的比例將下降。(開采強度＝礦產(chǎn)量全球占比／資源儲量全球占比)

　　我們認為，中國優(yōu)勢的有色金屬資源被低估的原因在于四點。首先，資源控制能力較低。政府鼓勵多種經(jīng)濟形式共同發(fā)展，但其在采掘業(yè)被曲解的結(jié)果，就是此前民間的無序開采情況嚴重；其次，資源意識不強導致資源戰(zhàn)略不夠明確。當中國已然成為全球制造業(yè)大國時，在資源領(lǐng)域，我們顯然還沒有做好心理和物質(zhì)上的準備；再次，當我國的技術(shù)和服務(wù)尚不具國際競爭力時，改革開放以來的“出口導向型”經(jīng)濟，間接地推動了資源品被廉價輸出；最后，稅收差異引致成本差異，造成不公平競爭。由于對福利企業(yè)及其稅制優(yōu)惠的界定不夠明確，使得政府針對福利企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策被濫用，成為避稅通道之一。

　　資源意識漸覺醒

　　中國已經(jīng)崛起為全球制造業(yè)大國，但是由于資源條件的限制，重要礦產(chǎn)儲量迅速減少、產(chǎn)能下降，導致對部分資源品形成進口依賴，這就是我們所謂的“中國瓶頸”資源。商品大牛市，是發(fā)達國家給發(fā)展中國家上的資源意識課。在“中國需求”的背景下做多中國的瓶頸資源，實質(zhì)上是一種市場化的資源要挾。當然，這是市場化游戲規(guī)則所允許的。

　　這些年石油、銅、鎳等資源價格的大幅上漲，已足以喚醒我們的資源意識。中國企業(yè)在被迫接受高價原材料的背后，隱含著其在勞動力成本方面精打細算這一無奈的事實。2001年以來至今，銅(中國的瓶頸資源)價格從最低到最高上漲了5.6倍，而錫(中國的優(yōu)勢資源)價格上漲了3倍，漲幅明顯小于銅價。而且錫價的大幅上漲主要出現(xiàn)在2006年下半年至今，時間上也明顯滯后于銅價上漲。

　　令人欣慰的是，05年下半年以來，中國優(yōu)勢資源的價格也開始上漲。除了資源意識逐步覺醒這種被動性的主觀因素外，我們認為，國家資源戰(zhàn)略日漸清晰、政府資源控制力的增強、經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變、社會整體收益水平提高等方面出現(xiàn)的明顯改善跡象，是推動“中國優(yōu)勢”資源逐漸擺脫“被低估”的內(nèi)在因素。

　　現(xiàn)實推動力來自何處

　　我們認為，告別中國優(yōu)勢“被低估”的現(xiàn)實推動力來自礦山整合的逐步深入、行業(yè)規(guī)范不斷升級、出口導向轉(zhuǎn)為進口導向、調(diào)整福利企業(yè)稅收優(yōu)惠制度、以資源稅和環(huán)境稅作為輔助手段。

　　首先，礦山資源逐步整合。這項措施的實質(zhì)是提高資源控制力，結(jié)果是無序開采減少、精礦供應(yīng)量下降。我們分析其目的是合理化礦山開發(fā)布局、優(yōu)化礦山企業(yè)結(jié)構(gòu)、提高礦產(chǎn)資源開發(fā)利用率、消除安全隱患和改善礦山生態(tài)環(huán)境。

　　目前，國內(nèi)有12萬多個礦山，小型礦床多、大型礦床少。改革開放初期，曾一度鼓勵鄉(xiāng)鎮(zhèn)礦業(yè)發(fā)展，礦業(yè)粗放經(jīng)營，導致礦山企業(yè)“多、小、散”、大礦小開、一礦多開的問題比較嚴重，不利于經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。

　　2006年12月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)

國土資源部等部門《對礦產(chǎn)資源開發(fā)進行整合意見》的通知，指出2007年底前要完成3個以上重要礦種和5個以上重點礦區(qū)的整合工作，總結(jié)經(jīng)驗后推廣，2008年底前基本完成已開發(fā)的各類礦產(chǎn)資源的整合工作。原則上，所有已進行開發(fā)的礦產(chǎn)都將納入整合范圍。經(jīng)測算，整合完成后可以使全國礦業(yè)權(quán)數(shù)量減少20%以上，整合區(qū)域內(nèi)礦產(chǎn)資源利用率提高10%以上，礦山安全事故發(fā)生起數(shù)和死亡人數(shù)下降10%以上，重點礦區(qū)污染物排放總量減少15%以上。

　　其次，行業(yè)規(guī)范不斷升級。關(guān)于鎢、錫、銻，2005年7月13日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國家發(fā)改委等7部委《關(guān)于加強鎢錫銻行業(yè)管理的意見》通知，要求規(guī)劃調(diào)控、加強管理、依法開展鎢錫銻行業(yè)治理整頓。2006年12月22日，國家發(fā)改委 [2006]94號文公告《鎢行業(yè)準入條件》、《錫行業(yè)準入條件》、《銻行業(yè)準入條件》。

　　關(guān)于鉛、鋅，2006年9月13日，國家9部委《關(guān)于規(guī)范鉛鋅行業(yè)投資行為加快結(jié)構(gòu)調(diào)整指導意見的通知》，旨在規(guī)范鉛鋅行業(yè)投資行為，加快鉛鋅工業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。2007年3月6日，國家發(fā)改委 [2007]13號文公告《鉛鋅行業(yè)準入條件》。

　　關(guān)于稀土，2006年以來，溫家寶總理和曾培炎副總理多次對稀土工作做出重要批示，要求掌握新情況，研究新問題，加強稀土資源保護、規(guī)范經(jīng)營秩序和出口管理等工作。2006年3月，國家發(fā)改委向國務(wù)院報送《關(guān)于白云鄂博資源開發(fā)利用情況及有關(guān)問題的報告》。同年，為解決稀土工業(yè)發(fā)展中的矛盾和問題，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級，國家發(fā)改委編成《稀土工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》、《稀土工業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》。

　　再次，出口導向轉(zhuǎn)化為進口導向。為進一步控制外貿(mào)出口的過快增長，緩解我國外貿(mào)順差過大帶來的突出矛盾，優(yōu)化出口商品結(jié)構(gòu)，抑制“高耗能、高污染、資源性”產(chǎn)品的出口，促進外貿(mào)增長方式的轉(zhuǎn)變和進出口貿(mào)易的平衡，減少貿(mào)易摩擦，促進經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展，我國制定采取一系列政策，將外貿(mào)政策轉(zhuǎn)化為以進口導向。

　　第一，取消來料加工。自2005年7月起至今，政府部門先后取消了大部分有色產(chǎn)品的來料加工優(yōu)惠政策。第二，取消或降低出口退稅。自2004年1月起至今，先后取消或大幅降低高能耗、高污染、資源性產(chǎn)品的出口退稅。第三，提高出口關(guān)稅。2006年4月起至今，數(shù)次提高高能耗、緊缺性金屬以及初級加工材料的出口關(guān)稅。第四，降低進口關(guān)稅。2007年1月起，降低緊缺性有色金屬原料和資源品的進口關(guān)稅。

　　調(diào)整福利企業(yè)稅收優(yōu)惠制度。鼓勵公平競爭，減少無序開采。原先是福利企業(yè)稅收優(yōu)惠制度，因其對福利企業(yè)的界定標準以及受惠主體不夠明確，而成為礦山無證開采者理想的避稅“綠色通道”，使其成本低于正規(guī)采礦企業(yè)，這在一定程度上助長了資源浪費和無序開采，在采礦業(yè)形成不公平競爭。

　　針對這種狀況，財政部、國家稅務(wù)總局已出臺了《財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于調(diào)整完善現(xiàn)行福利企業(yè)稅收優(yōu)惠政策試點工作的通知》和《財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于促進殘疾人就業(yè)稅收優(yōu)惠政策的通知》等文件，其核心內(nèi)容就是明確規(guī)定對福利企業(yè)界定時的殘疾人數(shù)比例，以及明確將稅收優(yōu)惠具體落實到殘疾人而不是福利企業(yè)，同時規(guī)定了稅收優(yōu)惠額的上限。

　　最后，資源稅和環(huán)境稅作為輔助手段。這一政策出發(fā)點是提高資源開采效率、減少資源浪費、降低環(huán)境污染。鑒于原來執(zhí)行的資源稅標準不能反映資源的稀缺程度和供求關(guān)系，財政部、國家稅務(wù)總局確定，自2007年8月起大幅調(diào)高鉛鋅礦石、銅礦石、鎢礦石產(chǎn)品的資源稅適用稅額標準，這是十幾年來的首次調(diào)整。

　　我們預(yù)計，更深層次的資源稅改革正在醞釀之中，從擴大稅基、提高稅額標準的角度出發(fā)，或?qū)⑨槍Σ煌�品種分別采取從量和從價計征方法。另外，預(yù)計國家環(huán)保總署將以原來的排放規(guī)定為基礎(chǔ)，在適當?shù)臅r候推出環(huán)境稅。

　　戰(zhàn)略配置擁有中國優(yōu)勢的資源企業(yè)

　　“中國優(yōu)勢”資源從“被低估”走向“被合理定價”的過程，不僅意味著商品市場的投資機會，也意味著擁有“中國優(yōu)勢”資源企業(yè)的投資機會。建議順應(yīng)國家資源戰(zhàn)略取向，對該類公司進行戰(zhàn)略性配置。資本市場應(yīng)該充分發(fā)揮其優(yōu)化資源配置的功能。

　　戰(zhàn)略性的投資機會還體現(xiàn)在“中國優(yōu)勢”資源企業(yè)的整合方面。在“中國優(yōu)勢”資源的調(diào)控上，中國政府擁有更大的政策主動性。我們認為，在國家資源戰(zhàn)略的主導下，為提高資源控制力和礦業(yè)集中度，政府部門有望繼續(xù)出臺相關(guān)政策，以推動“中國優(yōu)勢”資源領(lǐng)域的企業(yè)迅速整合，從而形成幾個具有較強國際競爭力的大型有色企業(yè)。

　　宏達股份

　　我們堅持認為擁有資源是分享商品牛市盛宴的基礎(chǔ)，擁有鋅資源的企業(yè)獲取較高收益的局面將長期存在。宏達股份最大優(yōu)勢在于資源，其控股子公司金鼎鋅業(yè)的靜態(tài)資源量，允許其在精礦自給率保持100%的前提下，將鋅產(chǎn)能由現(xiàn)在的14萬噸擴展到未來40萬噸(30年開采保障)。每股鋅鉛資源儲量35公斤。給予“增持”的評級。

　　我們認為，公司已具備成為國內(nèi)礦業(yè)巨擘的實力。在蘭坪鉛鋅礦的成功，顯示公司較強的資源獲取能力和對資源價值的前瞻性，我們有理由對公司的資源拓展前景樂觀；也包括對其在完善磷化工產(chǎn)業(yè)鏈方面的努力，抱有樂觀預(yù)期。

　　2007年9月10日，公司成功向大股東非公開發(fā)行1億股，大股東什邡宏達發(fā)展有限公司的持股比例將從26.92%上升至41.09%，控股權(quán)得到明顯加強�？毓蓹�(quán)威脅解除后，股東利益趨于一致，大股東將在這方面表現(xiàn)出更大的積極性。

　　中金嶺南

　　作為在鉛鋅行業(yè)經(jīng)營幾十年的“老字號”，中金嶺南具有資源豐富、經(jīng)營穩(wěn)健、工藝領(lǐng)先等明顯優(yōu)勢，屬鉛鋅行業(yè)中的佼佼者。尤其是公司鉛、鋅雙修，堅持精礦、冶煉的均衡增長，有助于提升經(jīng)營穩(wěn)定性，也樹立了鮮明的經(jīng)營個性。鉛將成為07年業(yè)績增長的主力。

　　2006年，公司鉛錠和鉛精礦、鋅錠和鋅精礦產(chǎn)量均進入國內(nèi)前五名。以國資控股和綜合實力而論，成為國內(nèi)鉛鋅業(yè)的龍頭而大幅提升估值水平，或成為中金嶺南最大的投資機會所在。

　　公司目前控制資源量為鉛鋅金屬合計約540萬噸，我們認為有增長潛力。08年初凡口礦擴產(chǎn)完成，精礦產(chǎn)量提高，構(gòu)成08年業(yè)績增長的主因。09年及以后的增長依靠資源控制量的增加所衍生的資源自給率提升；而銦、鎘、鎵、鍺等小金屬的綜合回收率提高，或成為錦上添花的因素。

　　錫業(yè)股份

　　錫業(yè)股份控制的資源量占全球1/10、全國1/3，市場份額約占全球15%、全國35%，除了數(shù)量上的明顯優(yōu)勢外，與資源及冶煉方面的主要競爭對手相比，公司的壓倒性優(yōu)勢還體現(xiàn)在：采選冶煉技術(shù)最先進、產(chǎn)業(yè)鏈最長、深加工產(chǎn)品最豐富等等。在與單純的一般性錫加工品生產(chǎn)企業(yè)的競爭中，公司的競爭力體現(xiàn)在：資源優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢。

　　在深加工領(lǐng)域的主要競爭對手是國際著名化工企業(yè)如羅門哈斯、Keeling&Walker等。與這些公司相比，公司因處在中國這個全球最具活力的市場而擁有明顯的區(qū)位優(yōu)勢，考慮到公司的資源和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢等，我們認為足以抵消其相對的后發(fā)劣勢。

　　全球錫行業(yè)的本輪景氣周期自2006年中才開始，明顯滯后于有色金屬其他的大多數(shù)子行業(yè)。對于處于行業(yè)景氣初期的公司，我們對其未來增長抱有良好預(yù)期，傾向于較高的估值水平。資源的高度集中性和各主要產(chǎn)錫國資源意識的覺醒，導致錫行業(yè)寡頭競爭的趨勢日益明顯(10大錫業(yè)公司錫產(chǎn)量約占全球3/4)，這種競爭格局將導致行業(yè)穩(wěn)定性提高、周期性減弱。

　　從公司本身的業(yè)務(wù)發(fā)展特點來看，一方面，其資源優(yōu)勢正逐步轉(zhuǎn)化為贏利能力，將導致未來估值(市盈率)水平呈現(xiàn)下降趨勢；另一方面，隨著深加工業(yè)務(wù)的發(fā)展,其一體化板塊的毛利占比逐年上升，從而支持公司維持一種較高的估值水平。

　　除了上述的高估值理由外，我們還考慮了公司作為全球最具競爭力的錫業(yè)公司所擁有的最多的資源量、最大的產(chǎn)能、最長的產(chǎn)業(yè)鏈、最先進的采選冶煉技術(shù)，以及相對于不同競爭對手所體現(xiàn)的規(guī)模優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢等。從這種意義上看，錫業(yè)股份在全球錫行業(yè)的優(yōu)勢是無可比擬的。

　　廈門鎢業(yè)

　　廈鎢自鎢冶煉初級產(chǎn)品APT、鎢粉起步，后延伸至鎢絲加工，2002年開始進入硬質(zhì)合金深加工和鎢礦資源領(lǐng)域。成長過程中，不僅完成了完整鎢產(chǎn)業(yè)鏈的布局，也在各環(huán)節(jié)上顯示了其突出的核心競爭力優(yōu)勢。對先進技術(shù)的吸收消化能力、較強的新技術(shù)研發(fā)能力、嚴格的質(zhì)量管理體系，以及管理層對行業(yè)趨勢的研判和把握能力，使廈鎢在鎢行業(yè)得以后發(fā)而先至。

　　廈鎢的核心競爭力優(yōu)勢，還體現(xiàn)在其對鎢以外業(yè)務(wù)領(lǐng)域的延伸能力上。公司在

房地產(chǎn)方面的成功，讓我們看到了這一點，我們認為，雖然不同行業(yè)的技術(shù)、質(zhì)量、管理等優(yōu)勢外在表現(xiàn)方式有多樣化的特點，但其核心內(nèi)涵是一致的。公司在新型的環(huán)保貯能材料———貯氫合金粉、鈷酸鋰領(lǐng)域的布局狀況和已經(jīng)取得的階段性成果，更讓我們看到了廈鎢當年在鎢行業(yè)起步時的影子。

　　公司目前處于快速發(fā)展期，未來數(shù)年將重點在硬質(zhì)合金加工和新型貯能材料領(lǐng)域拓展，存在著較大不確定性，因此我們認為DCF不是準確反映公司合理價值的估值方法。我們傾向于給予其較高的相對估值水平。其原因是鎢行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的改善已形成長期的、不可逆轉(zhuǎn)的趨勢；公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)理想，“現(xiàn)金�！焙汀懊餍恰睒I(yè)務(wù)兼具；可預(yù)測明、后兩年業(yè)績的連續(xù)高速增長；未來的“明星”業(yè)務(wù)處于拓展期，或有的超額回報難以量化，尚未體現(xiàn)在我們的盈利預(yù)測中。

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