□中信證券 劉旭明 何玄文

　　2007年3季度煙臺萬華實現(xiàn)EPS0.3元，凈利潤同比增長89%，環(huán)比增長62%。MDI銷量較高、盈利能力提高以及獲得投資收益5415萬元是主要因素。

　　三季度盈利能力繼續(xù)上升。3季度MDI供應(yīng)緊張，公司純MDI和聚合MDI分別提價0.17萬元/噸和0.1萬元/噸，MDI均價逐季上升。而主要原料苯胺由于產(chǎn)能擴張較大而呈現(xiàn)跌勢，MDI的生產(chǎn)成本逐季下降。綜合估算三季度煙臺萬華MDI噸毛利繼續(xù)攀升，比二季度上升近500元，比一季度上升近4500元。

　　四季度MDI盈利能力仍居高位。4季度淡季來臨，預(yù)計純MDI和聚合MDI將分別降價0.1萬元/噸和0.2萬元/噸，但MDI季均價仍環(huán)比略有上漲，預(yù)計噸毛利略高于3季度水平。在全球產(chǎn)能擴張放緩的背景下，展望2008年，純MDI價格同比將持平，新需求拉動聚合MDI同比可上漲700元/噸，而成本保持目前低位，因此公司MDI噸毛利講課繼續(xù)上升。

　　MDI規(guī)模長期增長趨勢已定。雖然煙臺MDI裝置2007年9月3日開始進行例行15天左右的停產(chǎn)檢修，但公司中報期末MDI庫存較多，而3季度末庫存回歸正常，因此3季度銷量處于較高水平，估算要高于今年1季度水平。10月15日開始對寧波工廠的年產(chǎn)16萬噸MDI裝置進行停產(chǎn)檢修改造，技改后的裝置生產(chǎn)能力將達到24萬噸/年以上，預(yù)計2007年11月30日左右恢復(fù)生產(chǎn)。綜上所述，我們維持2007、2008年公司MDI銷量可達到30萬噸和40萬噸的預(yù)期。

　　2007年9月30日，國家發(fā)展改革委核準煙臺萬華子公司寧波萬華聚氨酯股份有限公司MDI改擴建項目(新建30萬噸/年生產(chǎn)裝置及配套設(shè)施)。預(yù)計該項目年底動工，有望在2009年底、2010年初投產(chǎn)。屆時煙臺萬華MDI產(chǎn)能有望達到70萬噸/年，新項目獲批為公司長期發(fā)展獲得空間。在全球增長最快的中國市場，煙臺萬華規(guī)模擴張再次搶得先機。

　　雖然煙臺萬華在國內(nèi)新增30萬噸/年產(chǎn)能，但相對全球而言影響不大。而且目前看2010年以前大規(guī)模擴張項目并不多，除煙臺萬華外，主要是日本NPU擴張20萬噸/年MDI規(guī)模，以及BAYER在中國的35萬噸/年項目。因此，我們?nèi)跃S持“2007年以后全球MDI產(chǎn)能擴張回歸平穩(wěn)”的判斷，國內(nèi)PU外墻保溫和秸稈板市場的拓展，長期而言將消化MDI產(chǎn)能擴張。

　　假設(shè)4季度公司無投資收益等非經(jīng)常性損益，且2007和2008年所得稅率按33%和25%執(zhí)行，則EPS預(yù)計可分別達0.87和1.32元；若所得稅率均按15%執(zhí)行，則EPS分別為1.1和1.5元。維持“買入”評級。

　　煙臺萬華

　　(600309)