□招商證券 蘇平 林周勇

　　今年以來，在周期性行業普遍出現暴發性增長的情況下，包括旅游板塊在內的防御性行業走勢整體較弱；長期來看，消費結構升級的大幕已經拉開，自2006年以來旅游行業加速增長的趨勢不會改變，行業長期投資價值十分明顯。建議對后市看法趨向謹慎、風格相對穩健的投資者逐漸增加對旅游股的配置。

　　行業總體發展勢頭良好

　　國內旅游市場，從已披露月度數據的省市來看，國內游客數量均有不同程度的上漲。其中，西藏、安徽、浙江、四川、江西等省增速較快，分別為75%（1-7月）、35%、20%（1-6月）、20%（1-8月）、21%（1-9月），深圳、南京等老牌旅游城市增速趨緩，西藏、安徽、四川、浙江等省的旅游收入分別增長78%、33%、21%、21%。今年春節、“五一”、“十一”三個黃金周，國內游客規模合計達到4.17億人次，同比增長16.8%；旅游收入合計達到1816億元，同比增長20.1%。

　　入境旅游平穩增長，“休閑度假、會議商務”游客比重穩步上升。7月份，入境游客1149萬人次，同比增長5.4%，其中外國游客229萬，同比增長19.6%；1-7月份，入境游客接近7500萬人次，同比增長6.0%，其中外國游客超過1400萬人次，同比增長18.7%；上半年旅游外匯收入179億美元，增長13.1%。以觀光休閑為目的的游客比重已超過52%，以會議商務為目的的游客比重接近26%，二者合計超過78%。

　　預計07年旅游收入可達到1.05萬億元，增長17.5%。入境旅游方面，今年1-6月，旅游外匯收入接近180億美元，增長13.1%，預計全年達到380億美元，同比增長12%；國內旅游方面，春節、五一、十一三個黃金周，全國累計出游規模、旅游收入分別同比增長16.8%、20.1%，預計全年國內旅游收入增長達到19%。

　　旅游行業加速增長勢頭明顯，黃金周制度改革對行業影響為中性偏好，不會改變經濟持續增長、收入水平提升、消費結構升級等推動行業增長的深層次原因。此外，景區公司存在3年一次周期性提價的規律，上一次的提價高峰是在04-05年，在行業周期和通貨膨脹因素的共同作用下，07-08年景區公司將迎來又一輪提價高峰。

　　一線景區游客量增長平穩

　　一線景區游客增長平穩，提價帶動收入較快增長。今年1-7月，一線景區游客增長平穩，總體增速不及平均水平，如黃山、華僑城、四川峨眉山、

九寨溝、麗江等景區游客增速均低于10%。這些一線景區收入增長除游客自然增長外，游客結構調整（散客比例上升）、門票提價是重要的增長源泉。

　　十一黃金周期間，國家旅游局監測的119個重點旅游景區中的117個可比景區接待游客數量1636萬人次，與06年基本持平，落后于全國總體游客增長水平。黃金周游客持續快速增長而重點景區增速下降的現象說明，新興景區在黃金周期間增長更快。

　　經濟型酒店快速增長

　　星級飯店方面，不同地區酒店經營差異顯著。上半年北京星級酒店REVPAR(平均每間客房的收入)同比增長8.21％，依然保持高度景氣。上海、深圳市場則表現平平。

　　經濟型酒店和客房數量快速增長。根據中國經濟型酒店網統計，截至今年10月初，我國共有經濟型酒店1475家，客房數量16.4萬間（約占全國客房數量12%），比06年末增長38.6%和39.8%。新開業酒店拉低整體

房價。根據中國經濟型酒店網統計，07年10月初，經濟型酒店房價指數956.15點，比05年末下降43.85點（05年末為1000點），降幅4.4%。我們認為，下降的主要原因應當是酒店開業數量不斷增加，次級城市及非中心地段開業酒店數量增加拉低了整體房價。行業集中度逐步提升。前3大經濟型酒店（如家、莫泰、錦江之星）客房總量快速上升，從06年10月初的3.20萬間上升至07年10月初的6.76萬間，增幅達111.43%；這3家公司客房數量占全國經濟型酒店的比例從06年10月初的38.43%上升至07年10月初的41.13%。

　　市場細分層次不斷豐富。高端經濟型酒店（或稱商務型酒店）、標準經濟型酒店、簡約經濟型酒店的市場分層初步形成。定位于商務類型的中江之旅、驛居、山水時尚平均房價均在300元以上，萬好萬家商務、漢庭商務房價也在270元以上；定位于快捷型的錦江之星、如家等，平均房價約200元；定位于低端的金獅100平均房價則只有121元；7月份在杭州開業的由麗星郵輪投資的“我的客棧”簡約經濟型酒店房價只有99元。

　　旅行社毛利率仍低位波動

　　06年收入增長26%。旅行社行業06年出現加速增長，實現收入1411億元，增速從05年的10%提高到26.4%。同期旅行社數量增長9.7%，與上年基本持平。毛利率仍將在低位波動。06年全國旅行社平均毛利率從上年的7.03%滑落到6.84%，繼續在低位波動，我們判斷未來2-3年旅行社行業的毛利率仍將在7%上下波動，大幅上漲的機會不大。行業景氣提升的動力仍將來自收入增長。

　　■投資策略

　　進入四季度，景區公司提價將成為未來一段時間最主要的投資主題，同時部分公司“資產注入”的預期也將不斷明朗，仍可繼續關注；并建議關注世博概念。總體上看，由于存在多種催化劑因素，重點公司在防御中蘊涵獲得超額收益的機會。

　　價值投資：從競爭要素、增長方式、公司治理三方面衡量公司的長期投資價值，繼續推薦優質品牌擴張型公司華僑城。

　　主題投資：一是提價，07-08年景區進入新一輪提價周期，關注黃山、麗江、峨眉山；二是整體上市或資產注入。政策導向明顯，關注華僑城、西安飲食、西安旅游、桂林旅游。世博概念關注錦江股份。

　　繼續“強烈推薦”戰略性品種華僑城；維持對麗江旅游、黃山旅游、中青旅、西安飲食、桂林旅游、錦江股份“強烈推薦”的投資評級；維持對首旅股份、峨眉山“推薦”的投資評級。

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