□中信建投 鄭曉秋

　　近期銀監(jiān)會向各類銀行下達通知，明確要求銀行“停止為以項目債為主的企業(yè)債進行擔保，對其他用途的企業(yè)債券、公司債券等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔保。”這一通知的下達對推動企業(yè)債、公司債向真正的“信用”產品轉化，降低銀行體系潛在的金融風險大有益處，但由于與其它監(jiān)管部門的相關投資限制存在一定沖突，短期內企業(yè)（公司）債的發(fā)行和銷售將面臨困難。

　　限制銀行擔保

　　有助于恢復信用產品本質

　　長期以來，我國的企業(yè)債發(fā)行采用銀行擔保已成慣例，因而企業(yè)債的信用評級和發(fā)行利率同質化現(xiàn)象較為突出，評級幾乎全為AAA級，發(fā)行利率的區(qū)分度較低，難以體現(xiàn)不同企業(yè)之間的資質水平差異。這顯然與發(fā)展債券市場的初衷相左，發(fā)展

資本市場的一個主要目的就是希望推動企業(yè)融資方式由間接融資為主向直接、間接融資平衡發(fā)展轉變，避免信用風險過多沉淀在銀行體系，以致形成系統(tǒng)性金融風險。而銀行為企業(yè)債提供擔保，使得信用風險再次向銀行體系集中，企業(yè)債并沒有起到應有的轉移和分散風險的作用。

　　我國債券市場上真正意義上的“信用產品”當屬2005年推出的短期融資券。由于沒有銀行擔保，CP的定價完全依賴于市場對發(fā)行人信用水平的判斷（如盈利能力、負債水平等財務狀況的分析），不同資質水平CP之間的利差逐步顯現(xiàn)；另一方面，短融市場還經歷了“福禧事件”，第一次直接讓中國的債券投資者意識到“信用產品”的“信用”本質，體驗到風險分析和判斷對于信用產品投資的重要性，直接推動了各類主要投資機構內部投資風險控制體系的建立健全。

　　 短期融資券為信用產品的未來發(fā)展提供了有益的借鑒。可以預計的是，企業(yè)債無銀行擔保之后，也將呈現(xiàn)類似的變化：投資機構將根據(jù)內部的投資評級體系來選擇適當?shù)耐顿Y品種；不同資質的企業(yè)債收益率將會出現(xiàn)較大的差異，企業(yè)債定價將更有效地反映發(fā)行主體自身的信用水平高低。

　　政策法規(guī)沖突

　　使信用產品短期內遭遇難題

　　雖然企業(yè)（公司）債等的無銀行擔保發(fā)行是符合債市發(fā)展內在規(guī)律的做法，但相關的政策制約短期內可能會對企業(yè)債和公司債的發(fā)行、銷售形成一定的挑戰(zhàn)，無銀行擔保企業(yè)債收益率將面臨上升壓力。

　　對于企業(yè)債而言，無銀行擔保的后果是投資人范圍的縮小和需求的降低。根據(jù)保監(jiān)會制定的《保險機構投資者債券投資管理暫行辦法》中的相關規(guī)定，保險機構投資無擔保的企業(yè)（公司）債，需由保監(jiān)會另行規(guī)定。如果這一限制不及時放開，企業(yè)債投資的主力———保險公司將缺席，企業(yè)債需求的大幅度下降將增加發(fā)行銷售的壓力，并對企業(yè)債收益率構成上行壓力。

　　對于公司債而言，雖然在證監(jiān)會發(fā)布的《公司債發(fā)行試點辦法》中明確規(guī)定，公司債發(fā)行不強制要求提供擔保，但根據(jù)上交所公布的有關公司債可用于質押式回購的規(guī)定：對于那些不滿足“公司債券發(fā)行人是中央直屬的國有獨資企業(yè)”以及“主體評級和債券評級為AAA級”等條件的公司債來說，擁有“工商銀行、中國銀行、建設銀行、農業(yè)銀行、交通銀行、國家開發(fā)銀行之一提供全額無條件不可撤銷連帶責任擔保或者提供足額資產抵押擔保”仍是一個必要條件。若公司債可用于質押式回購則能夠較好地提高其流動性，這將提高對投資者的吸引力并進而降低融資成本。因此，無銀行擔保將使公司債用于質押式回購的難度有所增加，這必然提高投資者要求的投資收益率，增加發(fā)行人的融資成本。

　　我們認為，短期內市場將出現(xiàn)觀望期，在發(fā)行和銷售的壓力下，新發(fā)企業(yè)債或許將通過縮短發(fā)行期限、提供集團擔保或第三方擔保等方式來提高債券的吸引力，此后隨著相關政策限制的修訂以及投資者對于此類產品認知度和接受度的提高，發(fā)行難度將緩和。

　　信用產品之路依然任重道遠

　　此次，

銀監(jiān)會嚴格限制銀行為企業(yè)債、公司債等提供擔保是我國信用產品發(fā)展過程中的一次突破，但我國的信用產品之路依然任重道遠：

　　首先，企業(yè)債（公司債）等產品的無擔保化以及信用產品的進一步發(fā)展需要各監(jiān)管機構之間的相互協(xié)調和推動，否則在法規(guī)政策的相互沖突下，信用產品轉型將步履艱難。

　　其次，信用評級機構的評級水平迫切需要提升，其對債券信用評級的進一步細化以及區(qū)分度的提高都需要加強。

　　此外，主管機構應及時推動信用違約互換（CDS）等信用衍生產品的開展，為機構提供更多的信用風險管理手段，此類衍生品可用于對沖信用風險、提高收益，有利于增加債券市場的廣度和提高市場效率。

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