□中投證券 邢微微

　　豬肉價(jià)格將繼續(xù)回落，未來(lái)趨于穩(wěn)定并在高位運(yùn)行；而牛、羊肉價(jià)格大幅上漲不具有可持續(xù)性；未來(lái)糧食再次出現(xiàn)大幅上漲的可能性較小；短期內(nèi)PPI大幅上漲的可能性較小。無(wú)論從影響通脹水平的貨幣因素，還是從CPI的實(shí)際構(gòu)成因素看，未來(lái)CPI的上漲壓力將逐步減輕，通脹預(yù)期將不斷減弱。

　　9月份CPI的同比漲幅比上月略有下降，達(dá)到6.2%。CPI回落的主要原因是豬肉價(jià)格在當(dāng)月出現(xiàn)明顯下降，而其他肉類(lèi)產(chǎn)品并未出現(xiàn)替代性大幅上漲，糧食價(jià)格繼續(xù)小幅上漲；此外，基期數(shù)值較高（9月份為1.5%，為去年2-10月份的最高水平）也是其中一個(gè)因素。

　　食品價(jià)格漲勢(shì)趨穩(wěn)

　　肉禽及其制品價(jià)格的快速上漲態(tài)勢(shì)有所緩和，環(huán)比漲幅有所下降，預(yù)計(jì)肉類(lèi)價(jià)格的同比漲幅將略有下降，未來(lái)價(jià)格水平將趨于平穩(wěn)。豬肉價(jià)格將繼續(xù)回落，未來(lái)趨于穩(wěn)定并在高位運(yùn)行。這主要是基于以下幾點(diǎn)考慮。

　　一是豬糧比已從最高水平開(kāi)始回落。豬糧比已連續(xù)13個(gè)月超過(guò)5.5∶1的盈虧平衡點(diǎn)。在8月份豬糧比達(dá)到8.6∶1創(chuàng)歷史新高后，其在9月份出現(xiàn)回落，達(dá)到7.83。預(yù)計(jì)10月份的豬糧比受豬肉價(jià)格繼續(xù)回落及糧食價(jià)格小幅上漲的影響將繼續(xù)下降。

　　二是生豬生產(chǎn)處于恢復(fù)起步階段。這主要表現(xiàn)為生豬存欄量的上升。8月份生豬存欄同比增加約15%；另外，能繁母豬存欄同比增加3.3%。生豬的存欄期一般是半年左右，而豬糧比從今年初開(kāi)始大幅上漲，農(nóng)民養(yǎng)豬收益不斷提高；考慮養(yǎng)豬補(bǔ)貼、養(yǎng)豬保險(xiǎn)等財(cái)政政策因素影響，農(nóng)民的養(yǎng)豬積極性已大幅提高。生豬存欄量有望穩(wěn)步上升。

　　因此，考慮以上兩個(gè)因素，豬肉供求矛盾將逐漸得到解決，豬肉價(jià)格有望繼續(xù)回落。但在糧食價(jià)格上漲壓力較大的情況下，未來(lái)豬肉價(jià)格回落到去年較低水平的可能性較小，仍將是穩(wěn)步回落，高位運(yùn)行的狀況。

　　牛、羊肉價(jià)格大幅上漲不具有可持續(xù)性。在8、9月份，牛、羊肉價(jià)格出現(xiàn)加快上漲的勢(shì)頭，但在10月份（截至10月18日）漲幅開(kāi)始放緩，分別比9月末略漲0.8%與1.8%。牛、羊肉價(jià)格的上漲可能更多是季節(jié)性因素影響，因其在中國(guó)居民肉類(lèi)消費(fèi)中的比重較低，出現(xiàn)替代性大幅上漲的可能性較小。

　　糧食價(jià)格上漲壓力較大，但近期漲幅穩(wěn)定。9月份，小麥平均收購(gòu)價(jià)比上月上漲1.82%，比上年同期上漲10.18%；稻谷平均收購(gòu)價(jià)比上月、上年同期分別上漲1.16%、8.95%；玉米平均收購(gòu)價(jià)比上月、上年同期分別上漲0.67%、16.08%。因此，糧食價(jià)格存在上漲壓力。但考慮國(guó)家宏觀調(diào)控作用，包括發(fā)放儲(chǔ)備糧及托市收購(gòu)等措施，未來(lái)糧食再次出現(xiàn)大幅上漲的可能性較小。

　　非食品類(lèi)價(jià)格將繼續(xù)平穩(wěn)漲幅

　　迄今為止，CPI的上漲主要表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性的價(jià)格上漲。食品類(lèi)價(jià)格上漲對(duì)CPI的貢獻(xiàn)率達(dá)到70%以上，而非食品類(lèi)價(jià)格漲幅穩(wěn)定，平均在0.9%左右。目前來(lái)看，非食品類(lèi)中的各因素漲跌互現(xiàn)，未出現(xiàn)大幅上漲的態(tài)勢(shì)，主要表現(xiàn)在PPI的漲幅落后于CPI的上漲。

　　此次通貨膨脹與04-05年不同的是，PPI未出現(xiàn)大幅上漲，即工業(yè)品整體呈現(xiàn)供大于求的狀態(tài)。而PPI未來(lái)出現(xiàn)大幅上漲的可能性較小，主要是基于以下幾點(diǎn)。首先，出口增速在今年四季度及明年全年將是回落態(tài)勢(shì)，這將進(jìn)一步抑制PPI及CPI的上漲；其次，人民幣預(yù)計(jì)將會(huì)在今年四季度及明年初加速升值，這將通過(guò)進(jìn)口價(jià)格的下降來(lái)抑制PPI及CPI的上升；此外，預(yù)計(jì)政府不會(huì)在經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)偏快增長(zhǎng)的情況下進(jìn)行資源型產(chǎn)品價(jià)格的改革。

　　因此，未來(lái)一段時(shí)間，PPI大幅上漲的可能性較小。而CPI在未出現(xiàn)新漲價(jià)因素的情況下，基期因素將使CPI在今年底及明年出現(xiàn)明顯回落。我們維持前期對(duì)CPI全年上漲4.2%的判斷，并認(rèn)為明年CPI漲幅將在3.5%。

　　影響通脹的貨幣因素將逐漸減弱

　　預(yù)計(jì)2007年貿(mào)易順差全年增長(zhǎng)50%左右，達(dá)到2660億美元；而在2008年，我國(guó)貿(mào)易順差增速將進(jìn)一步下降，全年增長(zhǎng)10%，達(dá)到2900億美元。如果明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)，尤其是消費(fèi)，因次級(jí)債危機(jī)出現(xiàn)顯著惡化，我國(guó)貿(mào)易順差增速甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

　　盡管今年1-7月份

外匯儲(chǔ)備多增明顯，但隨著資本賬戶(hù)的逐步開(kāi)放，外匯儲(chǔ)備大幅多增的狀況將不斷改善，政府將促進(jìn)更多的資本流出。而這種狀況在今年8、9月份表現(xiàn)明顯。

　　央行將趨于降低貨幣供應(yīng)量增速，減輕通脹壓力以加速

人民幣升值。我們認(rèn)為央行當(dāng)前較合理的選擇是維持三角形穩(wěn)定，先放松資本項(xiàng)目管制，引導(dǎo)部分資金外流，緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性壓力；同時(shí)，放寬

人民幣匯率彈性，允許其升值速度適當(dāng)加快。這樣，央行就有空間來(lái)保持貨幣政策獨(dú)立性，從而有效控制通貨膨脹。

　　因此，無(wú)論從影響通脹水平的貨幣因素，還是從CPI的實(shí)際構(gòu)成因素來(lái)看，未來(lái)CPI的上漲壓力將逐步減輕，通脹預(yù)期將不斷減弱。