中投證券 丁儉 朱冪

　　一、機構持股動態(tài)

　　1.QFII8月份大幅減持A股

　　QFII在今年5月至6月連續(xù)大舉增持A股股票，但這一趨勢在8月份發(fā)生逆轉。截至8月底，QFII持有股票市值已經(jīng)從7月底的516億元迅速下降到188億元，QFII持有股票市值占全部應托管A股總市值的比例也從7月底的0.27%下降到0.08%，做空A股市場的態(tài)度十分堅決。

　　2.基金持股穩(wěn)定

　　2007年8月，機構持有A股股票市值繼續(xù)保持4月以來連續(xù)小幅攀升的態(tài)勢，從6月底的24113億元，上升到8月底的35009億元，但是，機構持有股票的市值占滬深股市應托管A股總市值的比例卻沒有出現(xiàn)明顯的增長，6月底這個比例為14.79%，8月的數(shù)據(jù)為15.33%，維持盤整格局。表明主流資金在上證指數(shù)達到4500點以上的高位以后，對后期走勢持謹慎態(tài)度。機構未能有明顯的增量資金進入A股市場，為后期的走勢帶來不確定因素。當然，在目前的證券市場，基金的投資行為主要受到基金持有人的影響，基金并不能完全按照自己對市場的判斷作出投資決策。

　　但是我們看到，滬深兩市并沒有在QFII減持、基金觀望面前停止上漲的步伐，而是不斷創(chuàng)出歷史新高。這就表明，對中國A股市場估值水平的高低，不同的投資者存在著不同的看法。本文在下面的分析中提出我們的看法。

　　二、估值水平國際比較、歷史比較及預測

　　1.國際比較：A股總體靜態(tài)市盈率大幅度高于全球各主要市場

　　2006年以來，隨著滬深兩市

股票價格的不斷攀升，市場總體市盈率水平也在迅速提高，其中滬深300指數(shù)的總體靜態(tài)市盈率從2006年年初的17.16倍上升到2007年9月28日的54.08倍，全部A股最新靜態(tài)市盈率更是高達70.59倍。

　　可以看到，美國、英國、香港、韓國等成熟市場的靜態(tài)市盈率大約在10-20倍的區(qū)間內(nèi)波動，日本和印度市場的總體市盈率大多時間在20-25倍的區(qū)間內(nèi)波動，每一個指數(shù)的市盈率均維持在一個相對穩(wěn)定的區(qū)間。相對而言，我國滬深兩市市盈率在一年多的時間內(nèi)大幅上升，遠遠高于全球其他主要市場市盈率的最高水平。因此，從靜態(tài)市盈率指標來看，與國際主要市場相比，我國

證券市場總體靜態(tài)市盈率水平遠遠高于全球各主要市場。

　　當然，由于在過去的2006年以及2007年上半年中，上市公司的業(yè)績增長出現(xiàn)了持續(xù)性超預期的局面，使得股價的快速大幅度上漲在業(yè)績方面得到了一定程度的解釋，同時使得過去過早地看空市場的人士紛紛失語，導致目前市場樂觀氣氛彌漫。場外充裕的資金在這種樂觀氣氛的主導下大舉入市并推動股價上漲，又進一步強化了樂觀氣氛的蔓延，從而形成了不斷加強的自我循環(huán)。

　　2.歷史比較：靜態(tài)市盈率達到歷史高位，動態(tài)市盈率相對稍低

　　筆者認為，中國股票市場除了具有國際股票市場的一些共性以外，還有其獨自的特點，如較高的宏觀經(jīng)濟增長水平和公司較快的盈利增長速度、較低的通脹率和市場利率、較為狹窄的投融資渠道、本幣升值以及流動性過剩等因素。因此，除了需要進行國際股票市場估值水平的比較以外，我們還需要對滬深兩市歷史的估值水平進行比較。為此，筆者選取從1997年至2006年過去10年以及2007年前6個月作為考察的時間區(qū)間，并在每個年度選取一個最高市盈率數(shù)據(jù)和最低市盈率數(shù)據(jù)。市盈率的計算全部采用總體法，公司樣本包括當時同時具有總市值、當年凈利潤以及上一年度凈利潤這三個數(shù)據(jù)的全部A股上市公司。

　　從圖3可以看到，截至2007年9月28日，全部A股最新的靜態(tài)市盈率為70.59倍，與過去10年的數(shù)據(jù)相比較，即從1997年至2006年的10年，我們可以發(fā)現(xiàn)，最新靜態(tài)市盈率已經(jīng)達到過去十年的最高水平。而從動態(tài)市盈率來看，最新的動態(tài)市盈率為40.3倍，而在過去的10年中，分別有2003年、2004年、2005年和2006年四個年度的動態(tài)最高市盈率低于此數(shù)據(jù)，1997年至2002年共6年每一年度的動態(tài)最高市盈率都高于此值，其中2001動態(tài)最高市盈率高達101.40倍，超過最新動態(tài)市盈率兩倍多。

　　上述動態(tài)市盈率所蘊含的2007年上市公司總體業(yè)績增長率高達75%，盡管上市公司的中報業(yè)績已經(jīng)以76%的高增長率超出了絕大多數(shù)投資者的預期，但是，這樣的高速增長在下半年是否能夠持續(xù)？存在一定的不確定性。如果未來業(yè)績增長速度比現(xiàn)有水平出現(xiàn)明顯的下滑，現(xiàn)在計算的動態(tài)市盈率將會明顯上升。后續(xù)年度的業(yè)績增長預期也會對估值水平產(chǎn)生影響。

　　3.市盈率統(tǒng)計預測

　　按照上市公司盈利數(shù)據(jù)，我們計算得到全部A股和滬深300指數(shù)按照過去12個月(2006年7月至2007年6月)的業(yè)績計算的市盈率(TTM)分別為51.28倍和44.8倍。按照2007年半年業(yè)績的兩倍計算，全部A股和滬深300指數(shù)的最新市盈率分別為43.16倍和39.19倍。我們現(xiàn)在做這樣的假設，2007年下半年的總體業(yè)績增長率與2007年上半年的總體業(yè)績增長率(全部A股增長率75.6%，滬深300增長率68.6%)持平，則依現(xiàn)行股票總體價格水平為基礎的全部A股和滬深300指數(shù)的2007年市盈率分別為40.2倍和35.84倍

　　4.市盈率人工預測

　　據(jù)wind資訊提供的分析師預測的2007年平均業(yè)績計算(無預測數(shù)據(jù)的不計入樣本統(tǒng)計)，以現(xiàn)行股票總體價格水平為基礎的全部A股和滬深300指數(shù)的2007年市盈率分別為40.30倍和39.38倍。如果將時間再推遲一年，則全部A股和滬深300指數(shù)的2008年市盈率都將下降到30倍左右。

　　從上述統(tǒng)計方法和人工方法預測的市盈率來看，各種方法預測的全部A股和滬深300指數(shù)2007年市盈率都在40倍左右的水平。雖然這些預測市盈率比全球其它市場明顯偏高，但是，考慮到中國上市公司的業(yè)績增長水平明顯高于其它市場，因此，我們認為我國股市應當具有一定幅度的市盈率溢價，并且現(xiàn)有的溢價水平與上市公司的業(yè)績增長水平并沒有出現(xiàn)大幅度的偏離。所以我們認為，盡管目前我國股票市場的總體價格偏高，但是這種高估值將主要通過上市公司業(yè)績增長的方式得到釋放，股價出現(xiàn)逆轉的可能性不大。但是并不排除在短期股價上漲過高的情況下出現(xiàn)短期波動，因為畢竟對未來增長的預期具有一定的不確定性，需要經(jīng)歷較長的時間來檢驗。在預期的業(yè)績高速增長成為現(xiàn)實之前，過高的估值水平必然導致投資者心理的脆弱，這種心理脆弱有可能成為股市短期波動的誘因。

　　此外，監(jiān)管層的態(tài)度值得投資者高度重視。如果出現(xiàn)短期大幅攀升，不排除監(jiān)管層出臺利空措施以釋放短期風險的可能。

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