銀河證券

　　從CPI指標(biāo)看，自今年3月份在時(shí)隔兩年之后首次突破3%之后，呈現(xiàn)出加速上行的態(tài)勢(shì)，8月份更是高達(dá)6.5%(圖1)，創(chuàng)下11年來(lái)的新高，CPI環(huán)比也出現(xiàn)連月的正增長(zhǎng)(圖2)。CPI在近幾個(gè)月的加速上行，表明目前我們尚處于這一輪通脹的前中期，此輪物價(jià)的溫和上漲至少還要持續(xù)一年的時(shí)間。中國(guó)已步入溫和通脹時(shí)代。事實(shí)上，我們可能已經(jīng)迎來(lái)自改革開(kāi)放以來(lái)的第三次通脹浪潮。

　　直接地來(lái)看，此輪物價(jià)上漲主要表現(xiàn)為食品類價(jià)格的上漲。雖然近幾個(gè)月糧價(jià)開(kāi)始保持穩(wěn)定，但是肉禽、油脂、鮮蛋等細(xì)分項(xiàng)目上漲明顯，尤其是豬肉價(jià)格漲幅最大。所以我們認(rèn)為，這種局面在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)不會(huì)發(fā)生根本改觀。

　　此外，要警惕勞動(dòng)力成本上升逐步演變成為物價(jià)上升的動(dòng)因。勞動(dòng)力價(jià)格的上漲將會(huì)從成本和需求兩方面推動(dòng)物價(jià)上升。勞動(dòng)力價(jià)格提升在提高成本的同時(shí)，還將增加消費(fèi)品需求，推動(dòng)消費(fèi)品價(jià)格上漲，二者共同作用形成通脹壓力。盡管從現(xiàn)在看，沒(méi)有充分的、令人信服的數(shù)據(jù)表明勞動(dòng)力成本的上升幅度已以超出了勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高幅度，但是，今年以來(lái)，包括

公務(wù)員、軍人、企事業(yè)單位人員甚至退休人員的工資水平確實(shí)有了明顯的提高，應(yīng)是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。

　　此輪通脹從成因上看比較復(fù)雜，不同于歷史上的任何一次。我們認(rèn)為，本輪經(jīng)濟(jì)繁榮是由那些勞動(dòng)密集型和資源密集型、出口導(dǎo)向的企業(yè)和行業(yè)啟動(dòng)的，而后由房地產(chǎn)、金融業(yè)等資本密集型和資產(chǎn)密集型的行業(yè)和企業(yè)推動(dòng)，最后在價(jià)格放開(kāi)的食品、旅游、交通運(yùn)輸?shù)认�費(fèi)型下游行業(yè)形成繁榮格局。在此過(guò)程中，由于貨幣最先流入的是那些資本密集和資源密集型的行業(yè)，因此資本和資源密集型行業(yè)首先獲得低資金成本的好處，然后才是因上述行業(yè)的高利潤(rùn)推動(dòng)勞動(dòng)工資的上升以及帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，使得旅游等下游消費(fèi)類行業(yè)出現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。人口紅利、巨額貿(mào)易順差和外資流入、流動(dòng)性過(guò)剩、銀行信貸的擴(kuò)張?jiān)谄渲邪缪萘酥匾�角色。不難看出此輪通脹的特點(diǎn)有兩個(gè)：

　　1、一方面有成本推動(dòng)的因素，農(nóng)副產(chǎn)品的價(jià)格上漲，表面上看是產(chǎn)不足需而引起，其實(shí)深層次原因是其生產(chǎn)成本上升導(dǎo)致的供給不足和價(jià)格上漲。雖然勞動(dòng)力成本的上升還沒(méi)有超過(guò)勞動(dòng)生產(chǎn)率提升的幅度，但已開(kāi)始成為支撐通脹走高的因素。

　　2、另一方面，又有需求拉上的特征，與貨幣超量供應(yīng)、總需求過(guò)快增長(zhǎng)有關(guān)。因?yàn)椋�基于GDP的觀察，顯示出實(shí)際總需求大于潛在產(chǎn)出水平，存在較大的需求拉動(dòng)型的通貨膨脹壓力；基于貨幣供需的觀察，則顯示貨幣供給被動(dòng)擴(kuò)張，通脹預(yù)期明顯。

　　盡管從CPI結(jié)構(gòu)上看，主要是食品價(jià)格在上漲，還沒(méi)有出現(xiàn)全面的消費(fèi)品價(jià)格上漲，

　　但由于CPI導(dǎo)致的“負(fù)利率”現(xiàn)象加劇，在流動(dòng)性性過(guò)剩的背景下，已經(jīng)引發(fā)了資產(chǎn)價(jià)格

　　的持續(xù)大幅上漲，這又使得此輪通脹與歷史的任何一次都不相同。近幾個(gè)月CPI的加速上行，表明目前我們尚處于這一輪通脹浪潮的前中期，物價(jià)的溫和上漲至少還要持續(xù)一年的時(shí)間，但發(fā)展成奔跑式通貨膨脹的可能性很小。

　　首先，在本輪景氣周期中，貨幣擴(kuò)張主要影響物價(jià)水平，而對(duì)產(chǎn)出影響有限。而貨幣擴(kuò)張主要是由貿(mào)易順差和外資流入引起的，如果

人民幣匯率升值進(jìn)一步加快，將能有效減輕基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投入壓力，緩解流動(dòng)性過(guò)剩格局，從而抑制通貨膨脹進(jìn)一步惡化。

　　其次，從利率走勢(shì)來(lái)看，我國(guó)利率提升空間仍然很大，提高利率將能成為有效抑制我國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)的需求拉動(dòng)型的通貨膨脹另一個(gè)有力手段。

　　按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般原理，通貨膨脹屬于一種貨幣現(xiàn)象，因此，治理通貨膨脹最根本的措施就是控制貨幣供應(yīng)量和總需求。我們認(rèn)為，雖然通貨膨脹與貨幣超量供應(yīng)、總需求過(guò)快增長(zhǎng)有關(guān)，但僅僅通過(guò)緊縮性貨幣政策壓縮總需求還不能有效遏制通貨膨脹，除此之外，還必須想方設(shè)法促進(jìn)生產(chǎn)發(fā)展、增加市場(chǎng)供應(yīng)。換言之，只有貨幣政策和供應(yīng)政策雙管齊下，既通過(guò)貨幣政策抑制總需求、又通過(guò)供應(yīng)政策增加總供給，

　　才能有效抑制通貨膨脹不斷加速的趨勢(shì)。

　　治理這次通脹起碼應(yīng)從兩方面入手，一是加大緊縮性貨幣政策的執(zhí)行力度，抑制總需

　　求，并使實(shí)際利率水平達(dá)到起碼的正值，以從根本上扭轉(zhuǎn)人們的通貨膨脹預(yù)期；二是增加

　　供給，運(yùn)用必要的財(cái)政補(bǔ)貼和稅收手段刺激供給，使?jié)撛诘漠a(chǎn)出水平與實(shí)際總需求相適應(yīng)。

　　可以預(yù)計(jì)，抑制通脹、糾正負(fù)利率的進(jìn)程將會(huì)貫穿于今后一年的時(shí)間。

　　我們認(rèn)為，今年全年的CPI漲幅約為4.4%，而目前一年期儲(chǔ)蓄存款利率水平為3.87%，按照央行行長(zhǎng)周小川“央行重視并希望實(shí)際利率為正值”的說(shuō)法，要消除負(fù)利率，央行仍有50個(gè)基點(diǎn)左右的加息空間。可以預(yù)計(jì)，抑制通脹、糾正負(fù)利率的進(jìn)程將會(huì)貫穿于今后一年的時(shí)間。因此，挖掘溫和通貨膨脹背景下的受益行業(yè)，將成為2007年四季度乃至更長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)投資的一大主題。這些行業(yè)包括：

　　一、煤炭、有色金屬、鋼鐵、石油、房地產(chǎn)等資源類行業(yè)；

　　二、產(chǎn)品溢價(jià)能力強(qiáng)、成本上漲壓力不大或者可以轉(zhuǎn)嫁的機(jī)械、

化工、運(yùn)輸、電力、批發(fā)、金融等行業(yè)龍頭；

　　三、受益于財(cái)富效應(yīng)的汽車、金銀珠寶手飾、釀酒、食品、飲料、酒店旅游、傳媒娛樂(lè)、電子信息等行業(yè)中的高檔消費(fèi)類公司。

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