于杰

　　十一長假過后，在股指期貨11月份有望推出的消息影響下，大盤指標股連續拉升，上證指數輕松突破6000點大關，同時A股市場估值水平也迅速提高。但面對6000關口，投資者信心并不充足，周四A股市場大幅回調，前期領漲的中國石化、等指標股領跌兩市。上證指數一度下跌229點，最終失手6000大關。A股市場估值過高的擔憂再度抬頭。

　　6000點 六十倍 A股市場市盈率高不高

　　近期指標股的大幅上漲，在拉升股指的同時，也大幅提高了A股市場整體估值水平。根據平安證券的統計顯示，當前A股市場上證指數為70.62倍，而深證綜合市盈率更高，達到了73.15倍。而同期國際各個市場市盈率水平基本維持在15～30倍左右，最低的英國富時100為13倍，最高的日經225為33.25倍，也僅為A股市場的一半。從靜態市盈率指標來看，與國際主要市場相比，我國證券市場總體靜態市盈率水平已經遠遠高于全球各主要市場。

　　而從歷史來看，似乎市盈率似乎存在一個魔咒：市場估值水平在達到60～70倍的區間之后，就難以再獲提升。例如1980年代的初期，日本上市公司市盈率水平只有20倍左右，在經過七年的大幅上漲之后，市盈率水平一路推升到1987年的70倍，而在1987至1989年三年時間內，盡管股指繼續上漲，但是PE相對維持60-70之間，90年后日本股市泡沫隨即破滅。臺灣股市的表現如出一轍，在1990年初的泡沫高峰期，中國臺灣整體市盈率達到70倍以上的最高點，之后迅速下降，9個月時間內下降到只有20倍左右的水平。

　　而從我國A股市場自身歷史數據來看，60～70倍市盈率同樣是一個高壓區。銀河證券選取了從1997年至2006年過去10年以及2007年前6個月作為考察的時間區間，并在每個年度選取一個最高市盈率數據和最低市盈率數據。從下圖可以看到，與過去10年的數據相比較，即從1997年至2006年的10年，可以發現，最新靜態市盈率已經達到過去十年的最高水平。截至2007年9月28日，全部A股最新的靜態市盈率為70.59倍，A股市場亦再度面臨市盈率魔咒的考驗。

　　工行超花旗 A股市值高不高

　　在股指大幅上揚的同時，A股市場的市值亦突飛猛進，從2006年底突破萬8億，到現在的27萬億，僅僅花費了不到一年的時間。

　　而一夜之間，A股市場上的世界級大公司如同雨后春筍一般紛紛冒出頭來。中國人壽A股上市即大幅上漲106%，收于38.93元，一舉使公司總市值達到1280億美元，超過ING集團NV、安聯SE以及Axa等國際保險巨頭，成為僅次于美國國際集團公司(AIG)的全球第二大市值保險公司。07年1月4日，工商銀行市值曾短暫超過美國花旗銀行，成為世界第一大市值銀行。而7月23日，股價再度上漲之后，工行總市值達到了2540億美元，再次超過美國花旗銀行的2510億美元，成為世界第一大銀行，匯豐控股排名第三。

　　對比其他數據，A股市場上的大市值公司似乎并不足以讓人信服。例如數據顯示，中國人壽的市凈率比其國際同類保險公司高出數倍。以中國人壽上市初的股價來看，其A股市凈率超過10倍，股價較其H股溢價52%，而全球保險巨頭AIG、ING和安聯的市凈率分別只有1.93倍、2.07倍和1.46倍。而對比收益，匯豐控股和工商銀行07年中期凈利潤分別為108.95億美元(折合人民幣816.29億元)和408.44億人民幣元，后者不如前者。但8月28日，兩者市價總值折合人民幣分別為15907.62和21247.86億元，后者不僅超過前者，而且還在銀行業上市公司中排名世界第一。

　　不僅僅如此，A股市場另一個指標在全球市場也名列前茅，那就是證券化率(股市總市值/GDP總量)。目前中國股市證券化率已超過100%。而此數字兩年前僅為16.8%。興業基金指出，在中國臺灣地區、日本股市的泡沫高峰期，其證券化率分別為180%、150%左右，中國內地A股的證券化率目前為108%，但算上在中國香港地區、美國等上市的中國公司的市值，證券化率已達到158%，這一水平已經可與日本、中國臺灣地區股市泡沫期的證券化率水平相提并論。

　　　　有報道稱，彭博資訊的數據顯示，截至10月16日收盤，全球市值最高的十大上市公司中，中國公司已經和美國公司平分秋色，各占四席。這10家公司依次是�？松�美孚5254、中石油4290、通用電氣4177、中移動3699、工商銀行3357、微軟2850、殼牌2709、中石化2691、俄羅斯天然氣公司2662、美國電報電話公司2550億美元。

　　　　如何看待我國企業市值躋身前列：這個數據給予市場可能會產生類似當年日本企業市場膨脹時的擔憂，日本在泡沫嚴重的時候很多企業的市值都位居前列，但其后我們看到的是起碼一半以上的縮水。這種狀況會不會也發生在我們身上？可能擔憂和警惕是需要的。不過，也需要看到我們的特殊性存在，這些大市值股票當中有很大部分是國有股、即便可以流通恐怕國家也仍然會從戰略角度控制，相當一部分的市值還是應該視為非流動的，或者說泡沫的程度要從多個角度來衡量，在一定階段內這種泡沫的存在可能會延續甚至擴大，這種泡沫在某種意義上有其存在的合理性也有局部膨脹較為嚴重的成分。不過，警惕和擔憂也不應該完全被忽略。(海通證券)

　　　　權重股大幅飄升再度推高市場整體估值水平，市場靜態市盈率接近70倍，市凈率高達7倍，與日本、韓國、臺灣、泰國等周邊地區股市泡沫化時期的最高水平相當。我們預計2007年上市公司業績增長在60-70%之間，2008年30-50%，根據這一預計測算，2007與2008的預測市盈率水分別為40倍、30倍左右，不但透支了2007年的業績，而且透支了2008的業績，業績已不具備推升股價的能力，市場泡沫已經十分明顯。(銀河證券)

　　　6000點 何以維系？

　　股指突破5000點后，2個月內即再次征服6000點大關，市場表現強勁的同時，投資機構對未來強勁勢頭能否維持開始心存疑慮。

　　三季度藍籌股的大幅上揚，填平了A股市場的估值洼地。銀河證券統計顯示，從中期動態市盈率水平看，截至9月末，綜合指數的市盈率水平都在40倍以上，上證50、上證180、滬深300等主要成份指數市盈率水平普遍在35倍左右，徹底透支了07年上半年的業績。從各行業估值情況看，按照2007年中報業績測算，動態估值低于30倍的只有黑色金屬、化工兩個行業，市值權重最大的銀行、保險、證券、信托等金融服務業的動態估值也已經高達35倍、市凈率超過6倍。除此之外的各行業估值都基本在50倍以上，電子元器件、農林牧漁、餐飲旅游的定價水平更是高達100倍以上。由此可見，A股市場的泡沫特征已經十分明顯，當前的業績預期已不能推動市場繼續上漲，市場要化解泡沫，必須確保2007年全年業績增長60%以上，同時2008年業績增長不低于50%。如果市場繼續上漲，那么2008年業績增長必須出現至少60%以上的超預期增長。

　　中金公司認為過低的實際利率催生了資產價格泡沫。年初以來5次加息并未改變存款的負實際利率狀況(一年期存款利率提高到3.87%，但是通脹預期上升更快，1-8月CPI同比增長3.9%，8月份CPI通脹高達6.5%)。國際比較也顯示，中國的實際利率水平顯著偏低，甚至比80年代日本臺灣股市泡沫期間的實際利率水平更低。低實際利率水平不但會刺激經濟過度膨脹，使投資者對上市公司盈利增長產生過于樂觀的預期，同時使銀行存款吸引力下降，導致更多資金流入回報率較高的股市和樓市，加速資產價格的膨脹過程。

　　南京證券則略有信心：在當前估值水平下，已難以從價值角度解釋股指的上漲，目前市場進入資金推動型行情階段，或者說是由居民資產轉換持續推動，動量性、趨勢性占主導的行情。對于資金推動型行情，只要基本面和政策面不發生特別大的變化，而在資金流入趨勢不變情況下，市場上漲的態勢就難以改變，上漲市場帶來的財富效應又刺激更多資金入市，形成較強的正反饋，直到資金枯竭，形成頂部，而目前距資金枯竭還有較長時間。

　　可以說，對于當前市場估值偏高，機構已經達成共識，而分歧在于，對于當前的估值水平能否持續下去或者說被時間化解。綜合投資機構的觀點，未來市場向好勢頭能否延續，投資應當留意以下因素：

　　1.上市公司業績是否能夠持續增長，并化解當前的高估值。

　　2.流動性泛濫的格局能否持續，低實際利率水平在緊縮政策下會否發生變化以及在擴容下市場供需情況變化趨勢如何。

　　3.此外，如果市場繼續上漲，各類調控措施亦可能出臺，對市場走勢將產生影響。

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