李大霄

　　現任東莞證券首席分析師，東莞市證券研究會秘書長、東莞市金融學會理事、東莞市社會科學界聯合會委員、東莞市財政局特聘專家。

　　當上證指數在震蕩中不斷上攻6000點之時，股市高估值的風險也在不斷積累。

　　根據滬深交易所10月9號盤后公布的數據，滬市總市值為213829.6億元，其中流通市值59038.6億元；深市總市值為57446.8億元，其中流通市值28772.9億元。這樣，兩市總市值達到271276.4億元，兩市流通市值達到87811.5億元。A股市值取得了突飛猛進的發展，但是，市場的估值也達到了全世界的一個高位，4萬多億的凈資產卻擁有27萬億的市值，分析人士的爭議在于：下階段的政策變化會不會對市場產生影響？高估的狀態會不會進一步延續？估值的高點到底產生在那里？

　　目前市場的的結構基本完善也使得政策刺激市場的動力不再強烈。以前A

股票市場的弊端是市場的結構不完善，市場只能容納的小股票，不能容納大股票，造成了結構上失衡。為了改變這種狀況，中國使用了很多刺激市場活躍的方法，比如全世界獨一無二的新股首日或者上市后短時間計入指數，造成指數的繁榮以便吸引儲蓄資金，而在指數的繁榮和獲利效應驅動下，現在大股票的發行已經沒有任何問題，而且還有供不應求的表象，市場也成功地從小股票的市場變為大股票和小股票共存的市場，市值已經是GDP的130%，再加上境外市場上市的股票，已經是GDP的160%。縱觀美國市場，市值的歷史極限是160%。在這樣超級龐大的市場規模下，再度用政策刺激市場的動力也不足了。

　　按照股改的協議，流通速度大量增加在2007年10月，突發性的增長在2008年，全面性的增長在2009年，所以按照股改流通速度的推斷，流通量的大小決定價格的規律推測在2007年產生估值高點，而且高估值最有利的時機也是在2007年而不是往后。

　　很多的市場預測是在奧運會產生估值高點，但該時間點卻與股改協議的流通速度相背離。現階段是全流通體制下的大股票只發行2%到3%來掩蓋了大股票的本質，從理論上大股票98%也是擁有和2%的同樣的權利，下階段解禁的非流通股和全流通發行的未流通股的流通股票速度從理論上可以大大加快，就有可能有效地抑制了估值的提高，非常有可能使高估值回歸到合理水平。

　　A股市場保持高估值的另一個重要理由，是極低的資金成本。2007年1月以來實際利率已經降為負值，并且缺口在不斷加大。這意味著股市風險溢價的降低，意味著資金可以承擔高估值風險。當然，這也與國內金融市場的相對封閉有密切關系。國內股市在結構上仍然是一個相對封閉的市場。在主流的資金來源沒有自由流動的渠道時，國際估值比較更多地是心理作用。不過，銀行上市的的工作基本完成再度刺激市場動力就沒有之前強烈，這樣刺激市場進而提高市場估值的動力也不復存在。

　　對于管理層而言，也希望中國時機利率水平保持為正。中國

人民銀行行長助理易綱日前對境外媒體表示，如果真實利率長期為負，對于經濟發展是沒有好處的。他說，“我們將努力使它大體為正”。從上面論述和CPI的數據可以得出的結論是，利率實質性的提高的可能性要比下降的可能性要大。

　　雖然短時間利率的變動和股票價格趁勢沒有即時的聯系，但資本逐利的特性決定了長期的規律，在利率過份偏低的時候，非常容易引起資產泡沫，在通漲的壓力下利率不得不回到正常的狀態時，資產泡沫的再度膨脹就失去了存在的基礎。而在一個以年來計算的比較長時間段來觀察，提高后的利率水平不利于資產泡沫的再度膨脹而是相反。

　　那么，A股市場的高估值還能不能持續？或者說市場的重大風險何時會到來？高達70%～80%的業績增長不可能長期持續，這幾乎是個常識性的判斷。目前A股上市公司的高增長有其特殊原因，這種快速增長是會消失的。一旦高增長不可持續的趨勢顯現，那些短期爆發性增長而估值過高的股票就會很快被市場拋棄；而具備持續增長能力的股票則會成為資金避風港。

　　總而言之，現在的中國股市仍是新興市場，市場里的資金結構大部分是剛剛轉移過來的儲蓄存款，這是風險存在的根源。而成熟市場大部分的資金是具備了風險承受能力的，這存在本質上的區別。現在是用負利率的現實，促使儲蓄的大規模轉移到高風險的資產，這種狀態也許在資產價格波動出現時并不穩定。畢竟，事實上是用全世界最低風險承受能力的儲蓄存款向全世界最高估值的資產轉移。而在這個大規模的轉移過程中，低風險承受能力的投資者就應該保持足夠的警惕。

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