備兌權證系列講座（十七）備兌權證發行時如何定價

　　平安證券衍生產品部

　　目前A股市場的權證發行時都是免費派送的，而將來推出備兌權證之后，對于發行人來說，還涉及到一個權證發行時的定價問題。很多投資者認為備兌權證定價多少完全出自發行人的主觀意愿，其實不然。發行人在對權證定價時，遠不如想象中的那么自由，而需要對微觀、宏觀方面的多種不同因素進行綜合考慮之后，才能確定權證的發行價格。

　　一般來說，發行人在發行權證之初，會首先確定權證的行權價格和到期日。以認購證為例，如果權證的行權價格很低而剩余期限很長，那么未來投資者行權的可能性就會很大，因此，定價也應該較高；反之，如果權證的行權價格很高而剩余期限很短，那么投資者行權的可能性就會較小，因此，權證的價格也應該定得比較低。

　　除此之外，發行人還要考慮權證的剩余期限內，利率的走勢如何以及正股將會派發多少股息。從理論上來說，利率越高，認購證的定價水平應該越高，認沽證的定價水平應該越低。而預期股息對權證定價的影響則要視情況而定。以認購證為例，如果正股派發股息時行權比例和行權價格不做相應調整，因為發行人可在權證的剩余期限內收取股息補貼權證成本，而且正股價格會因除息下跌，因此權證的定價會較低，以提前反映股息對權證價格的影響。如果行權比例和行權價格做相應調整，則權證的定價不會受到影響。

　　除了這些“有形”因素外，發行人還要考慮一個“無形”因素，那就是隱含波動率。隱含波動率可以視為市場對正股未來波動率的預期。由于發行人要通過買入或賣出正股或其他工具來為權證進行對沖，而正股的預期波動率越大，發行人的對沖成本就越高，因此，隱含波動率較高的權證定價也較高。通常是以正股的歷史波幅為依據來確定隱含波動率，因此，對于一些歷史波幅較大的正股，相應權證的定價也會較高。而如果是新股的相應權證，由于沒有歷史波幅可以參照，不同發行人定出的價格差距會比較大。

　　其實，備兌權證定價水平的高低，主要還是取決于發行人發行權證所得的權利金與所需花費的對沖成本之間的權衡。如果定價過低，發行人的成本難以彌補；如果定價過高，又會導致權證的吸引力不足，權利金收入過少。因此，除了考慮多種技術因素外，發行人在定價時還要兼顧市場的供求關系等因素。

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