□本報記者 徐建軍

　　9月，某券商研究員李軍(化名)直接把一家煤炭業(yè)上市公司未來一年的目標(biāo)價提高到了95元，而這時公司股價還不足60元。

　　這是今年他第四次修改自己對于這個公司的目標(biāo)價。

　　4月2日，李軍寫下一篇關(guān)于該公司的研究報告時，他沒有想到，這只是個開始：在這后面的5個月里，他不停地在跟蹤報告中修改自己對這個公司的估值。

　　在最初的這份調(diào)研簡報中，他給該企業(yè)煤炭業(yè)務(wù)12倍市盈率，電解鋁業(yè)務(wù)也可給予12倍市盈率，按照相關(guān)假設(shè)計算收益，公司今年合理估值為16.8元，2008年可以達(dá)到23元。

　　僅僅半個月以后，該公司股價已經(jīng)從15.43元沖高至21.93元，漲幅接近40%，不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過報告中給出的今年合理估值，更是直逼自己對2008年的估值目標(biāo)。

　　半個月已經(jīng)走完了一年的價值發(fā)現(xiàn)歷程，接下來的工作對任何一個研究員都是艱難的抉擇：隨波逐流還是冷眼旁觀？這是一個問題。

　　4月18日，李軍的一份跟蹤報告就把今年的目標(biāo)價格調(diào)高到28元以上。此時，他對公司的利潤預(yù)測并沒有發(fā)生改變，改變的是“乘數(shù)”——市盈率，電解鋁行業(yè)和煤炭行業(yè)的市盈率均被調(diào)高到15倍，從而找到了提高估值的理由。

　　在這期間，煤炭行業(yè)和鋁行業(yè)的市盈率不斷膨脹，從18倍和31倍一路漲到了24倍和40倍。

　　估值的再次調(diào)整無法回避。

　　7月10日，李軍又出了一個跟蹤報告。此時該公司股價已經(jīng)到了31元，已經(jīng)超過了上一個報告的目標(biāo)價。在這個最新的報告中，李軍略微調(diào)高了2008年的業(yè)績預(yù)測，同時把煤炭業(yè)務(wù)的市盈率大幅調(diào)高到25倍，這樣，“公司6-12個月的合理估值為43元以上”。

　　43元？3個月前

股票價格才是15元而已。但這個看似天文數(shù)字的估值在一個月后已經(jīng)變成現(xiàn)實(shí)。8月15日，該公司股價已經(jīng)超過40元。于是，在當(dāng)天新出的跟蹤報告中，李軍再次把目標(biāo)價格提高到48元，這次，報告再沒有給出任何提價理由。

　　然而，修正并未結(jié)束。9月10日，這個公司的股價沖到57.85元。以往給出的目標(biāo)價在現(xiàn)實(shí)面前已經(jīng)很脆弱無力。這時，公司按照預(yù)期發(fā)布了收購某鋁業(yè)資產(chǎn)的公告，李軍認(rèn)為，2008年的業(yè)績在原來預(yù)期的基礎(chǔ)上再次略有提高。他在這次的報告中，把市盈率調(diào)整為：煤炭業(yè)務(wù)30倍，電解鋁25倍，并又一次給出新的目標(biāo)價：2008年股價預(yù)測為64元，2009年股價被預(yù)測為95元。

　　將未來一年的目標(biāo)價直接提到了95元，相對于半年前的報告，這個“提價”幅度是罕見的。

　　這時，煤炭企業(yè)的總體市盈率業(yè)已達(dá)到了44倍，鋁行業(yè)達(dá)到了45倍。

　　李軍表示，原先對煤炭企業(yè)的高估值觀念無法被市場所認(rèn)同，所以“只能一步一步地完成重估”。

　　但也有人表示，很多機(jī)構(gòu)認(rèn)同的“通脹預(yù)期下的資源價值重估”就是一個略帶滑稽的

神話而已。大部分周期性行業(yè)都是重資產(chǎn)行業(yè)，巨大的固定成本使得產(chǎn)能利用率對其盈利有著根本性的影響，行業(yè)周期的克服并不容易。

　　有關(guān)人士認(rèn)為，在業(yè)績“爆發(fā)”、資產(chǎn)注入等牛市題材下，市場反應(yīng)已經(jīng)完全超出了理性反應(yīng)，原本試圖引導(dǎo)市場的研究員業(yè)已被市場所引導(dǎo)。為了緊跟市場變化，研究員只能無奈地不斷修改估值水平，來使得基金等券商報告買方還有“盼頭”。

　　在研究員隊伍中，像這樣多次修正目標(biāo)的人并非少數(shù)。甚至出現(xiàn)一種情況，越是“大膽”的目標(biāo)越容易被買方所關(guān)注，而一貫保守或是穩(wěn)健型的研究員，“業(yè)績”卻越來越不如那些大膽的后生。申銀萬國一位資深的研究員表示，這個市場真的很難懂。

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