重慶報(bào)道　本報(bào)記者　張友　實(shí)習(xí)記者　劉振盛

　　中國(guó)平安（601318。SH）及其掌門人馬明哲是市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

　　9月26日，馬明哲及其家人在上海張江的平安全國(guó)后援中心宣布，將在中國(guó)宋慶齡基金會(huì)名下設(shè)立“明園基金”，首期捐贈(zèng)2000萬(wàn)元，并計(jì)劃在5年內(nèi)追加投入，最終達(dá)到1億元的目標(biāo)捐贈(zèng)額。

　　中國(guó)平安在股市上也是出盡風(fēng)頭。

　　在成為第一只百元金融股后，中國(guó)平安的步伐并沒有停下來(lái)。100元、120元、130元，中國(guó)平安穩(wěn)步上揚(yáng)的趨勢(shì)沒有絲毫改變，10月12日，中國(guó)平安下跌2.37％，收于140.72元。

　　中國(guó)平安于今年3月1日上市交易，當(dāng)天收盤價(jià)為46.79元，較發(fā)行價(jià)33.80元上漲38.43％，10月12日的收盤價(jià)較發(fā)行價(jià)上漲316.33％。

　　股價(jià)不斷走高的同時(shí)，中國(guó)平安的基本面也表現(xiàn)良好。8月17日，中國(guó)平安公布了2007年中報(bào)，中國(guó)平安凈利潤(rùn)從去年同期的40.06億元增長(zhǎng)到83.26億元，同比增長(zhǎng)104％。

　　對(duì)此，各大證券公司也紛紛調(diào)高中國(guó)平安的估值。國(guó)泰君安在10月11日的調(diào)研報(bào)告中預(yù)測(cè)中國(guó)平安股價(jià)將達(dá)到162元。

　　是泡沫還是標(biāo)桿？對(duì)此，中國(guó)平安一接近決策層人士認(rèn)為，購(gòu)買中國(guó)平安的股票，“只有買貴　，不會(huì)買錯(cuò)”，并向記者羅列了中國(guó)平安有此底氣的三大依據(jù)。

　　盡管如此，市場(chǎng)依然有擔(dān)憂，對(duì)于中國(guó)平安而言，投連險(xiǎn)增長(zhǎng)的平穩(wěn)性、二元業(yè)務(wù)發(fā)展的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)、資本市場(chǎng)的波動(dòng)、預(yù)定利率的調(diào)整都是值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。　

　　支撐股價(jià)三大依據(jù)

　　機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)平安的估值還在水漲船高。

　　10月11日，國(guó)泰君安最新的調(diào)研報(bào)告稱，根據(jù)建立在內(nèi)含價(jià)值基礎(chǔ)上的評(píng)估價(jià)值法，中國(guó)平安2008年壽險(xiǎn)部分評(píng)估價(jià)值為每股89.05元，對(duì)非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)部分的估值調(diào)整為每股46.92元，合起來(lái)中國(guó)平安總估值為每股135.97元。考慮到目前市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)股極為有利的因素，給予中國(guó)平安20％的市場(chǎng)溢價(jià)，因此，給予中國(guó)平安162元的目標(biāo)價(jià)，該目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)的2008年新業(yè)務(wù)價(jià)值隱含倍數(shù)為81.47倍，維持對(duì)中國(guó)平安的增持評(píng)級(jí)。

　　國(guó)泰君安給出此預(yù)測(cè)的依據(jù)，包括中國(guó)平安投連險(xiǎn)的推出、個(gè)險(xiǎn)比重的上揚(yáng)、銀行業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張、投資收益仍然有提升空間等幾大因素。

　　前述中國(guó)平安人士也認(rèn)為，中國(guó)平安有三大因素可以支持目前的股價(jià)。

　　首先是中國(guó)平安業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)非常健康。

　　該人士認(rèn)為，中國(guó)平安一直專注于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，特別是壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，在此情況下，只要投資市場(chǎng)沒有大的波動(dòng)，中國(guó)平安就可以取得不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。

　　中國(guó)平安的個(gè)險(xiǎn)比例逐年提升，從2003年的64％上升至了2007年上半年的81％，而團(tuán)險(xiǎn)和銀保均從18％降至10％左右，而且，個(gè)險(xiǎn)中的期繳比例，按當(dāng)年新業(yè)務(wù)計(jì)算，也從67％上升至90％，整體保費(fèi)中的期繳比例也越來(lái)越高。

　　個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，取決于營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)和營(yíng)銷模式。2007年上半年，中國(guó)平安的營(yíng)業(yè)員規(guī)模從2006年的20.5萬(wàn)人提升到了24.4萬(wàn)人，增加了近4萬(wàn)人，2006年只增加了1萬(wàn)人，增長(zhǎng)速度明顯加快。在營(yíng)銷方面，中國(guó)平安一方面通過(guò)培訓(xùn)等方式培養(yǎng)營(yíng)業(yè)員，另一方面通過(guò)降低沒有效率的成本（如建立后援中心）保證營(yíng)業(yè)員拿到有競(jìng)爭(zhēng)力的傭金和薪酬，對(duì)于優(yōu)秀的業(yè)務(wù)員還給予股權(quán)激勵(lì)。

　　其次，該人士認(rèn)為，中國(guó)平安有綜合金融的概念，是內(nèi)地保險(xiǎn)公司中少有的真正具有綜合金融架構(gòu)的保險(xiǎn)公司，這種架構(gòu)對(duì)于交叉銷售非常有幫助。

　　目前，中國(guó)平安已經(jīng)完成了對(duì)銀行、證券、信托、期貨的布局，其協(xié)同效應(yīng)也開始顯現(xiàn)。

　　2007年5月，深圳平安銀行成功發(fā)行銀聯(lián)標(biāo)準(zhǔn)的萬(wàn)里通聯(lián)名信用卡，這是國(guó)內(nèi)保障功能最完善的聯(lián)名信用卡之一；9月，深圳平安銀行首張信用卡由保險(xiǎn)和銀行業(yè)務(wù)員共同推廣。

　　另外，該人士認(rèn)為，中國(guó)平安的公司治理結(jié)構(gòu)也是目前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司中比較完善的，中國(guó)平安自從匯豐保險(xiǎn)進(jìn)入后，就一直堅(jiān)持長(zhǎng)治久安之道，而這是具有持續(xù)價(jià)值的。

　　5－10年繼續(xù)跑贏大市

　　不過(guò)，國(guó)泰君安在報(bào)告中也認(rèn)為，以中國(guó)平安10月9日的價(jià)格143.96元計(jì)算，中國(guó)平安2007年、2008年的動(dòng)態(tài)PE分別為57.13倍、41.13倍，PEG為0.92倍。因此，若僅從PE看，中國(guó)平安相對(duì)境外保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，顯得有些高估，但若從PEG看，中國(guó)平安仍屬合理范圍。

　　中國(guó)平安的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)主要有三個(gè)。

　　包括中英人壽在內(nèi)的外資保險(xiǎn)公司在推出投連險(xiǎn)后，保費(fèi)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，也帶動(dòng)了整個(gè)行業(yè)的保費(fèi)增長(zhǎng)，給尚未推出投連險(xiǎn)的公司，特別是中國(guó)人壽（601628。SH）、中國(guó)平安帶來(lái)較大的保費(fèi)增長(zhǎng)壓力。2007年5月起，中國(guó)平安的增長(zhǎng)速度開始落后于行業(yè)水平。

　　8月，中國(guó)平安再推投連險(xiǎn)，此舉被市場(chǎng)看成是中國(guó)平安維持保費(fèi)增長(zhǎng)的重要舉措。此舉豐富了中國(guó)平安保險(xiǎn)產(chǎn)品種類，將給中國(guó)平安保費(fèi)的增長(zhǎng)速度帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)，但是，中國(guó)平安的保費(fèi)基數(shù)很大，保費(fèi)增長(zhǎng)不太可能出現(xiàn)像外資保險(xiǎn)公司那樣的高速度。

　　此外，投連險(xiǎn)增長(zhǎng)的平穩(wěn)性有待考驗(yàn)，由于投連險(xiǎn)大部分是躉繳保費(fèi)，而且投資組合中股票投資占很大比例，一旦股市走熊，則投連險(xiǎn)的增長(zhǎng)將遭受很大的打擊，雖然中國(guó)平安計(jì)劃大力發(fā)展期繳的投連險(xiǎn)，但由于投保人大多將其視為一種投資，期繳的效果還有待觀察。

　　其次，中國(guó)平安的業(yè)務(wù)主要集中在廣東、上海、北京、江蘇等大中城市和沿海等大城市，2006年，前10大地區(qū)的保費(fèi)收入占比達(dá)到71.6％，從覆蓋面來(lái)說(shuō)，很多縣、縣級(jí)市，甚至地級(jí)市也沒有覆蓋到。而中國(guó)人壽已經(jīng)提出了保險(xiǎn)村發(fā)展戰(zhàn)略，已開始在全國(guó)鋪開。

　　對(duì)此，中國(guó)平安首席保險(xiǎn)業(yè)務(wù)執(zhí)行官梁家駒曾表示，未來(lái)中國(guó)平安將集中開拓二線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。在重慶，平安壽險(xiǎn)甚至已經(jīng)開始嘗試向村一級(jí)市場(chǎng)滲透。

　　對(duì)于中國(guó)平安提出的二元戰(zhàn)略，二元業(yè)務(wù)的發(fā)展模式雖然為業(yè)務(wù)發(fā)展提供了較大空間，但是在內(nèi)地中小城市開展業(yè)務(wù)，初期需要較多的展業(yè)成本，并且，這些地區(qū)的業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)率也存在很多不確定性因素，因此，內(nèi)地中小城市雖然從長(zhǎng)期來(lái)看是一個(gè)很有價(jià)值的市場(chǎng)，但短期內(nèi)對(duì)提升中國(guó)平安的業(yè)績(jī)作用有限。

　　交叉銷售面臨同樣的處境。

　　中國(guó)平安的交叉銷售優(yōu)勢(shì)目前主要體現(xiàn)在人身保險(xiǎn)渠道對(duì)其他金融業(yè)務(wù)的銷售上，但是，由于目前深圳平安銀行的機(jī)構(gòu)設(shè)置還比較少，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的交叉銷售支持有限，目前深圳平安銀行只有上海和福州兩個(gè)分行。

　　從數(shù)據(jù)上看，2004年和2005年，平安壽險(xiǎn)交叉銷售平安產(chǎn)險(xiǎn)達(dá)到8.73億元和13.38億元，約占產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入的8.1％和10.5％；同期，平安產(chǎn)險(xiǎn)交叉銷售平安壽險(xiǎn)達(dá)到5.40億元和2.52億元。2006年，平安壽險(xiǎn)交叉銷售平安產(chǎn)險(xiǎn)為18億元。

　　不過(guò)，上述中國(guó)平安人士認(rèn)為，交叉銷售不只局限于產(chǎn)、壽險(xiǎn)之間，還包括產(chǎn)險(xiǎn)和信托之間。

　　但這種模式的效果還有待檢驗(yàn)。

　　同樣，招商證券的＜保險(xiǎn)行業(yè)第三季度投資策略報(bào)告＞（下稱＜報(bào)告＞）也認(rèn)為，“從當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)看，兩只保險(xiǎn)股的估值確實(shí)并不便宜”，但是，“我們可以確定的是，從5－10年的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，保險(xiǎn)股有很大希望跑贏大盤，同時(shí)具有很強(qiáng)的安全邊際，這是由保險(xiǎn)行業(yè)的特點(diǎn)所決定的”。

　　投資收益“看天吃飯”

　　這或許只能用國(guó)外保險(xiǎn)公司的發(fā)展路徑來(lái)解釋。

　　國(guó)外的壽險(xiǎn)股指數(shù)一直以來(lái)都強(qiáng)于大盤指數(shù)，3年年均12.9％的漲幅，5年年均10.2％的漲幅，10年年均14％的漲幅，但是保費(fèi)收入的增速卻維持低位，5年的壽險(xiǎn)復(fù)合增長(zhǎng)率僅為1.7％，而10年的復(fù)合增長(zhǎng)率僅為4.7％。

　　由此可以看出，在國(guó)外投資者的心中，保費(fèi)收入并不是最為關(guān)鍵的估值指標(biāo)，僅為參考指標(biāo)，以美國(guó)保德信集團(tuán)為例，從2003年到2006年，其凈保費(fèi)收入僅增長(zhǎng)了5.1％，但是股價(jià)卻上升超過(guò)105％，投資者事實(shí)上還是更加看重保險(xiǎn)公司的投資收益率與投資資產(chǎn)的變化。

　　中國(guó)人壽和中國(guó)平安的情況與國(guó)外保險(xiǎn)公司的情況一致，自從上市以來(lái)，股價(jià)走勢(shì)與保費(fèi)收入也沒有太大關(guān)系，從2004年以來(lái)，保費(fèi)收入增速一直較慢，而股價(jià)卻一直在爆發(fā)式增長(zhǎng)。

　　＜報(bào)告＞預(yù)計(jì)，“這種趨勢(shì)不會(huì)改變，因?yàn)槲磥?lái)保險(xiǎn)公司資本運(yùn)作的力度更強(qiáng)，所以即使保費(fèi)收入出現(xiàn)小幅下降，也沒有什么好擔(dān)心的，當(dāng)前依然應(yīng)該將重點(diǎn)放在其投資收益上，只有當(dāng)資本市場(chǎng)進(jìn)入長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整期，才需要將關(guān)注的重點(diǎn)放到其保費(fèi)收入的變化上來(lái)。”

　　對(duì)此，海通證券一分析師認(rèn)為，不能簡(jiǎn)單地把A股狀況、發(fā)展路徑和國(guó)外市場(chǎng)相比，畢竟各自有不同的情況。

　　資本市場(chǎng)確實(shí)也為中國(guó)平安帶來(lái)了豐厚的收益。

　　Wind資訊根據(jù)中報(bào)整理的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)平安旗下的平安人壽持有最多的是金融行業(yè)股票，其持有中國(guó)人壽5128.1561萬(wàn)股（占流通股比例為5.698％）、浦發(fā)銀行（600000。SH）3646.6783萬(wàn)股、交通銀行（601328。SH）1566.3萬(wàn)股、中信銀行（601998。SH）1248.8萬(wàn)股。

　　除銀行股外，還持有萬(wàn)科（000002。SZ）5240.4455萬(wàn)股、長(zhǎng)江電力（600900。SH）3811.6299萬(wàn)股，上海機(jī)場(chǎng)（600009。SH）1488.9761萬(wàn)股。

　　這些股票都有不俗表現(xiàn)。萬(wàn)科從年初的15元摸高到10月12日的32.89元，上海機(jī)場(chǎng)從18.9元啟動(dòng),10月12日收于36.75元，漲幅為96.6％。

　　硬幣有兩面。一面是投資給保險(xiǎn)公司帶來(lái)了巨大收益，而投資也是中國(guó)平安最大的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)之一。

　　中國(guó)平安2007年中期投資收益率為9.9％，其中壽險(xiǎn)投資收益216.07億元，同比大漲146.5％，產(chǎn)險(xiǎn)收益9.3億元，同比大漲198.1％。由于投資收益很大一部分來(lái)源于股權(quán)投資，資本市場(chǎng)的波動(dòng)將對(duì)中國(guó)平安構(gòu)成較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。