作為一個“中國特色”、自上而下的制度產物，深交所的設計者們希望它能像納斯達克一樣，成為高成長企業的資本助推器。但在眾多參與者看來，“萬里長征”才走了第一步

　　文/本刊記者 王春梅

　　9月17日一大早，位于深南東路上的深圳證券交易所(下文簡稱：深交所)還沒開門，就已將紅地毯從大樓的門前一直鋪到了二樓的交易大廳，這是為了迎接中國證券監督管理委員會主席尚福林來考察，據深交所的員工介紹，尚福林是針對深交所創業板的籌備情況來進行專題考察，而這“在歷史上還是第一次”。

　　同一天，湖北省發改委體改處副處長馬毅斌帶著來自于湖北省幾十家中小企業的90多人的高管隊伍，在深交所的三樓大會議廳參加“湖北重點企業改制上市培訓班”。“目前這些中小企業基本上兩三年后就能上市。其中相當一部分企業已經進入攻堅階段，還有一大批正在積極論證。”馬毅斌告訴本刊記者，“湖北將迎來企業上市高峰，創業板的開啟將是千載難逢的機會。”

　　此前多年處于香港和上海兩大證券交易所“壓迫”之下的深交所，剛剛迎來了一個重大利好。《創業板發行上市管理辦法》(草案)已于8月22日獲得國務院批準，籌劃近十年之久的創業板可能將很快登陸深圳證券交易所。

　　而中國證監會主席尚福林在一次公開講話中，更勾勒出了中國建立多層次資本市場的總體思路：上證所和深交所各自承擔著不同的市場功能，上證所的目標是做強做大，以紐約證券交易所為目標；深交所則要建立起包括主板、創業板和OTC市場的多層次證券市場，榜樣則是納斯達克。

　　在樂觀者看來，深交所的前途一片光明。成立三年，擁有164家上市公司的中小企業板已經為其提供了一部動力強勁的增長引擎。今年以來，深圳中小板綜合指數累計漲幅突破117%，9月25日收于5428點。在中小板的帶動下，反映大盤的深圳綜合指數今年累計漲幅已達176%。而同期上證綜合指數僅上漲了102%。

　　與此同時，一批中小板上市公司創始人和流通股東的身家也跟著水漲船高。截至9月9日，據WIND資訊統計，中小板上市公司高管持股總市值高達848億元，較2006年底的361億元增長約135%。其中，持股市值超過億元的自然人股東多達129人。蘇寧電器董事長張近東更以超過281億元身家高居中小板富豪榜首。

　　此外，中國業已成為僅次于美國的全球第二大風險投資市場，這意味著未來將涌現更多優質的上市公司資源。隨著PE、VC們開始試水人民幣基金，深交所將可能成為納斯達克和香港H股之外的第三條資本通道。

　　而在懷疑論者眼中，深交所的現狀離設計者的期望還差得很遠。

　　由于多年停發新股及創業板遲遲不開，深交所上市公司的總市值僅占中國內地股市20多萬億元人民幣總市值的五分之一。而創立三年的中小板總市值不過8327億元。

　　迄今為止，百度、盛大、分眾、尚德、國美、蒙牛、百麗等中國新一代明星企業幾乎都是在美國或者香港上市。而深交所中小板中的絕大多數企業，無論市值還是影響力都難以望其項背。

　　而最大的痼疾在于，深交所乃是一個行政意志干預、自上而下的制度產物，并非股份公司化的獨立法人，每一步發展都受到各方利益的牽制。

　　但是，不管深交所的未來何去何從，有一點毫無疑問，中國需要一個“納斯達克”。

　　中小板試驗田

　　一個有趣的命題，如果沒有登陸中小板，蘇寧會在擴張競賽中輸給國美嗎？

　　2004年7月7日上市的蘇寧電器(002024)是最早登陸中小板的企業之一。當時它發行2500萬股，定價16.33元，首發市盈率11.26倍，融資額3.95億元。2006年6月20日，再融資新規頒布后，蘇寧又第一家定向增發2500萬股，被7家基金管理公司以48元/股(相當于兩年前的216元/股)認購，募集資金12億元，融資額是首發的3倍。2007年9月，蘇寧再次定向增發，募資24億人民幣。截至9月26日，其收盤價65元，如果根據歷次送配情況進行復權，兩年半后，其實際價格應為1151元，比發行價格上漲了69倍，比上市首日收盤價上漲34倍多。總市值900億元，市盈率81倍。而在香港借殼上市的國美電器(0493.HK)，其市值只有430億港元，市盈率37倍。

　　如今的蘇寧，憑借著610億元的流通市值，已經成為深圳中小板的頭號明星，在整個深圳市場也名列次席。

　　被中小板改變的不僅是蘇寧，“深圳創新投資集團投資的同洲電子在股改上市前已經到了經營難以為繼的邊緣，”鵬城會計師事務所主任張光祿透露。

　　當時，同洲電子(002052)正全力開發數字電視機頂盒，但手頭資金緊缺，負債率又很高。董事長連身家都壓進去了，也難以再增加一點兒貸款；廠房也緊張。企業又面臨生產轉型，當時國內沒有市場，機頂盒銷售基本靠出口，如果不改制上市，光憑當時進入的風險投資根本支持不了。在那種情況下，如果沒有發展，公司的人才流失將在所難免，很多人都打算出去自己做了。

　　2006年改制上市后，不僅公司運作規范了；深圳市政府也將位于科技園內2000平方米的廠房批給同洲電子。直接融資的渠道一打通，按照張光祿的說法，同洲從“以前求著銀行行長，變成現在躲著銀行行長”。目前，同洲電子董事長袁明持股9548.5萬股，總市值接近21億元，位列中小板富豪榜第三位。

　　自2004年6月25日，深交所中小企業板第一股浙江新和成(002001)上市，到今年9月3日，中小板上市公司達到164家，IPO融資總額500億元，平均3億元，最高40億元，最低7751萬元。IPO總發行規模60.5億股，平均3688萬股，最高4.5億股，最低1260萬股。發行后平均總股本1.76億股。

　　《華爾街日報》近期發表的一篇題為《深交所VS上證所》的報道中，認為中小板已經成為深交所抗衡上證所的關鍵力量，中小板上市公司的股價表現也超過了那些登陸滬市的大盤藍籌股。

　　本刊2007年度的“21未來之星” 之一的廣電運通(002152)于今年8月上市中小板。該公司董秘羅年鐸對于選擇深交所IPO原因的解釋很具有代表性： “我們現在的主要客戶是在國內，在深交所上市有利于提高知名度，同時，上市成本也比較低(內地企業到海外上市的成本比在內地上市高出8～10倍)。”

　　中小板的爆炸式成長不僅使得像百度、金蝶軟件這樣已經投身海外資本市場的企業有意回歸，也帶動了整個金融生態圈的繁榮。深圳創新投資集團總裁李萬壽告訴《中國企業家》：“股改、全流通之后的中小板，使國內一度沉寂的創投業進入了一個高峰期。”創新投集團所投資的企業中有5家已在深交所上市，但尚未打算退出。

　　盡管大盤藍籌股被中金、中信、高盛、高華等證券公司壟斷，但招商證券的投資銀行部也沒閑著。自從把目標對準了二線成長藍籌股和準備上市的中小企業后，他們的承銷業務在2006年下半年突然放大。其投行部執行董事帥暉聲稱，他們手頭還儲備有七八十個項目，準備上主板、中小板或者將來的創業板。

　　在帥暉看來，今天的中小板集中了一批國內優質企業。很多上市公司都具有全球競爭能力，是細分行業的龍頭企業。比如：海特高新——國內現代飛機機載設備維修規模最大、用戶覆蓋面最廣、維修設備量最大；鑫富藥業——國內第一、世界第二的D-泛酸鈣生產商，全球市場占有率19.76%；凱恩股份——電解電容器紙全球市場占有率20%；東信和平——世界充值卡生產規模最大的廠商之一，國內市場占有率第一。

　　“這么多的隱型冠軍，當他們既具備現金能力、也具備管理能力的時候，便開始做行業整合，而且并購的速度在加快。我所了解的中小板企業很多人都在考慮這方面的事情。”帥暉說，“比如福建眾和，從招股說明書上看，其融資的主要目的就是實現行業整合，做中國最大的印染企業。”

　　創業板蹉跎

　　但是，中小板畢竟不能替代創業板。除了股本規模等少數條件放寬外，深圳中小板的上市“門檻”與主板相差無幾。

　　“過去兩三年的中小板只是一個實驗過程，現在到了深交所該轉軌改變的時候了。要從一個寄生在主板市場的中小企業板塊過渡到創業板的正規形式上來。”多年研究中美證券交易所的武漢科技大學教授董登新認為。

　　然而，一個更能滿足中小企業融資需求的創業板已“難產”了足足十年。

　　名列本刊2005年度“21未來之星”的青島軟控(002073)是最早瞄準創業板的企業之一。青島軟控在2000年底就進行了改制上市輔導。然而，這一步一走就是6年，創業板的叫停和股改的實施使其上市路遭遇了兩次中斷，在2006年10月才最終登上了中小板。如其董秘張焱所說：“青島軟控的上市路全程經歷了中國資本市場的重要變革和關鍵轉折點。”

　　也有的企業因等待不了而轉投異地。金蝶國際當年就是因創業板的夭折而轉去香港上市的。“創業板我們當時考慮過、也評估過，但它一直都沒推出來，我們這么大的公司怎么可能等著它。”金蝶國際的董秘表示，為了爭“中國軟件業上市第一家”的概念，2001年初，金蝶最終選擇了香港創業板。但籌集到的資金不足一個億，且上市以后股價多年不見起色，不得不轉投主板。

　　深交所對創業板的探路最早可追溯到1999年。當年1月，深交所向證監會呈送“關于進行成長板市場的方案研究的立項報告”，當時，北京和上海也在爭奪創業板的落地權。最終，深交所以2000年起暫停新股上市申請為代價勝出。同年10月14日，深交所副總經理胡繼之首次系統全面闡述創業板的功能定位、發展思路和深交所歷史使命，被視為中國“創業板”宣言。28日，創業板技術系統全網測試順利完成，覆蓋深交所所有會員2600多家證券營業部。

　　轉年初，美國納斯達克網絡股泡沫開始破滅。11月，創業板計劃擱置。

　　“創業板的延遲，對創投的影響巨大。那時創業投資非常熱，大家都盼望創業板很快在國內推出來，搶著投了很多項目。”當時還在深交所做研究工作的李夏回憶說，“深交所要推創業板的時候，同時也選定了一些創業板的潛在上市公司，當時內部有一個名單，一共23家企業，我現在所在的創新投集團做了其中的12家。因為無法實現退出，對集團業績影響很大，我們此后的投資力度和速度都放慢了。最低谷的時候，一年只投七八家公司。”

　　從2002年到2005年底，由于深交所停發新股，創業板遙遙無期，本土創投進入了蕭條階段，只有為數極少的創投公司還在進行投資，但投資的數量也是非常少。大量的資金都轉向了股票市場，通過委托理財的方式，或是做短期拆借。當時創新投也是全國有名的做短期借款、委托理財的。“事實上這兩個行業是對我們公司打擊最多的，一批證券公司倒閉和被清算，我們有將近十個億的資金在里面，資金安全受到極大影響。”李萬壽說。很多優質的、極具成長潛力的高科技公司都在國外VC的幫助下，選擇海外上市。

　　招商證券投資銀行總部執行董事帥暉也承認，從2003年到2005年都是行業低潮期，“我們投行從最多時的120多人，降到60多人，已經是一個規模很小的投資銀行了。”

　　而受打擊最大的，還要算那些已準備登陸創業板的企業。當時的改制和輔導比現在復雜，“因為精力分散，資金被占用，造成有一批企業挺不過去。我們投資的企業中有1/3倒下的。這不僅是對創投企業的打擊，對創業的企業也是一個打擊，同時對社會上的投資者也是一個打擊。”李萬壽說。

　　在深交所停發新股的幾年，上證所則發行了大量的新股。從成交量和收入來說，上證所都遠遠超過了深交所。甚至很多人在猜疑，深交所會被上證所合并。這么多年來，深交所停發原因一直是個讓業內人士百思難解的話題。“一個親兒子，一個干兒子，當然不一樣了。國家想扶持一個具有全球規模、全部優勢的交易所，在兩個里面選一個，就選了上證所。”有業內人士如此猜測。

　　香港的教訓，NASDAQ的經驗

　　讓決策層踟躇的不光是互聯網泡沫的破滅，還有香港創業板的失敗。

　　香港創業板是在1999年10月推出，發展到今天上市公司仍只有200多家，且一半以上的公司股價都低于1港元，最高不超過20港元。以至于像速達軟件、大眾食品、金蝶軟件、鳳凰衛視、TOM在線這樣的國內企業不得不選擇退市或者另投主板。

　　在業內人士看來，香港創業板的失敗，敗在它推出過于倉促，缺乏充足的上市資源，也敗在它準入門檻太低，缺少篩選，導致創業板企業素質整體很差，缺乏投資價值。

　　但深交所自身從未放棄創業板的夢想。2004年深交所復牌、中小板推出，滬深兩個交易所的競爭重新升溫。“兩個市場有點競爭比較好，至少有助于提高市場效率。”招商證券的帥暉說，“但應該說，目前深交所的發展還是政策來安排，因為中國很多事情不是你想怎么做就能怎么做，你必須看環境。”

　　納斯達克成長于一個完全不同的環境。1971年，NASDAQ National Market(全國市場)只是美國眾多小交易所之一。為了脫穎而出，這家公司定位于專門為硅谷及類似的高新科技園區的初創企業服務。在創立后的四年內，上市公司數量很快就達到了2000多家。從1971-1992年，由于硅谷的企業規模都比較小，失敗率比較高，上市和退市都是大進大出，所以NASDAQ成了“高風險”的代名詞，在這個階段始終默默無聞。1992年，NASDAQ又推出NASDAQ Small Cap(小市值市場)。而到1996年時，納斯達克才1200點。此后，網絡概念崛起，NASDAQ一夜成名，到1999年底已經漲到5100多點，這個時候上市公司最多達到5500家。今天，納斯達克已經可以與比它早成立100多年的紐約證券交易所分庭抗禮。

　　納斯達克的成功，很大程度上要歸功于一個龐大的、非常活躍增長的實體經濟。硅谷是一個巨大的孵化器，董登新把硅谷形容為一個爆米花的機器，風險資本家只要抓一把玉米扔進去，金黃色的玉米就能爆出白花花的爆米花來。與硅谷的高科技企業用風險資本來創業所不同，深交所目前上市的大都是民營企業，多是自己投資、自己上市。

　　“比較美國的做法，我們不難斷定：中國若要為中小企業開設創業板，現在所缺的絕非是人為設計的制度和標準，而是數量足夠多的高新技術孵化器和大批高素質的風險投資家，外加進退自如的場外市場。”董登新說。

　　目前，深交所的代辦股份報價轉讓系統(柜臺交易系統)才初具雛形。中關村率先試點有12家企業，已具再融資功能。深交所上市推廣部人員表示，下一步要推廣到武漢東湖等產業園區。深交所總經理張育軍也提出，針對三板市場，深交所將配合有關部門擇機對報價轉讓系統進行整合，適時推出全國統一的場外交易市場。已在該系統上市的綠創環保董事會秘書趙健表示，公司也期待轉板，但還是要等具體政策出來。“只能說我們比較期待，這種‘期待’會有很多含義。”她說。

　　NASDAQ從創立起就一直走在高科技的最前沿。從早期的半導體、電子管、到PC機、打印機、再到90年代的生物工程、醫藥工程、基因工程都是大力扶持的對象。基本上，NASDAQ上市的企業可以看得出有時代感。董登新認為，這種時代感在深交所還遠未體現。

　　“我們會大量地推動高科技的制造業企業到深交所上市，因為相對來說路子比較熟，發審委員們對這個比較熟悉，也比較容易過會。”創新投集團研究中心總經理李夏認為，納斯達克是以高科技起家的，是高科技企業的聚集地；德國則是典型的環保、新能源企業估值非常高；香港是房地產企業、零售企業估值比較高。“深交所呢？目前還看不出明顯的特色，中小板才短短幾年時間，不能立刻形成有特色的市場，到目前為止，明顯的是中小型制造業占主流，但這是不是核心競爭力，有待時間的檢驗。”

　　據深交所自己的統計，其164家公司中127家(占77%)行業分布集中在制造業，尤其集中于機械設備儀表、塑料化工、金屬非金屬、紡織服裝、電子這五個領域(100家，占61%)。“但深交所并不希望打造成一個制造業的板塊。”其上市推廣部總監劉裕輝在“湖北重點企業改制上市培訓班”上強調：“目前我們還是一個傳統市場，但未來更鼓勵代表新經濟、新商業模式、新農業的非制造業企業上市。”比如代表新經濟的網盛科技、代表新農業的獐子島、中小板第一家從事房地產業務的上市公司廣宇集團，以及金融業和一些行業限制慢慢被解禁的企業(如白酒業)。

　　江浙一帶土生土長的大量民營企業給中小板帶來了較多的優質上市資源，“深交所中小板已經演變成江浙板”的說法也一度盛行，從中小板企業的地區分布來看，有89家都集中在江浙和廣東地區。“我感覺發審委員比較習慣傳統制造型企業的思路。這兩年中小板開了之后，中關村企業沒過會的比例是最高的。中關村企業是典型的人腦加電腦，不確定性相對于傳統的制造企業來說多了一些。”北京一家目前已進入上市教育期的公司董秘如是說。

　　創新投總裁李萬壽也認為，目前中小板的審核太嚴，門檻過高。“我看過他們審查和否定一些項目的因素，這個標準和我們創投的有相同之處，也有不同之處。他們對財務的東西看得很重，對歷史的東西看得很重。他們對未來也很關心。但未來所關心的東西，不是他們所能把握的東西，這主要是與發審委員會機構的成員有關系，在發審會的結構中，大部分委員來自于財務背景、會計師背景，還有一部分是法律背景，很少有來自于產業背景的。如果創業板推出，更多是要把握軟性的東西，因為對于大多數中小企業來講，銷售額不是很大，盈利不是很高，但重點是怎么樣判斷它未來爆發式的增長潛力。”

　　NASDAQ的另一個成功要素，董登新認為是做市商制度，得益于美國大批高素質的機構投資者群體的存在，其做市商由全美證券交易商協會會員(650多家)公司擔任。一般每只股票平均有10個做市商，可以交叉做市，保證股價相對穩定、均衡。

　　而在目前的深圳中小板，“三高”特征非常明顯：高股價、高市盈率、高換手率。據深交所上市推廣部的統計，很多新股上市第一天漲幅都在3-5倍。“新股上市都存在爆炒，把一年的漲幅都透支了。”該部門人員說，“這種高市盈率肯定不會維持很多年，我們會采取各種辦法降低它。”2006年12月，國內第一只純網絡股網盛科技(002095)在深交所掛牌，發行價為14.09元，最高價68.10元，對應市盈率145倍，納斯達克也不過如此。而網盛的增長后勁明顯不如納斯達克那些同行們。

　　按道理來講，由于創業板高風險、小規模、大進大出、高死亡率的特點，做市商是很重要的，深交所也一再公開表示，要積極培育和推行做市商。但李夏卻認為，在目前自動對盤交易系統已經很完善的條件下，創業板完全不需要做市商，特別是我國目前誠信制度的缺乏也會加劇做市商的風險。

　　“中國的資本市場建設是自上而下的，政府有強有力的控制力；而國外資本市場則是自下而上的。”李夏強調，“歷史沿革的不同造成政府對市場的影響力是完全不一樣的。模仿一個交易制度不是做市商本身，而是其它法律制度制約了這種模仿，并不是加了做市商就能模仿成功的。”

　　深交所的未來

　　去年12月1日，尚福林首次公開提出了建立四個層次的資本市場架構，即：積極培育藍籌股市場；大力發展中小企業板；積極研究、適時推出創業板市場；整合代辦股份轉讓系統，探索和完善統一監管下的股份轉讓制度。與此同時，深交所綜合研究所根據科技部的數據對15000家科技型企業進行分析研究，得出的結論是中國已具備開設創業板的市場條件。

　　據本刊了解，深交所已經成立專門領導小組和工作小組全力以赴籌備創業板。組長和副組長分別由深交所理事長陳東征和總經理張育軍擔任，并在領導小組之下成立專門的工作小組，具體負責籌備事宜。工作小組共9人，由深交所主管中小企業板和創業板的副總經理周明牽頭，而深交所各部門也都對工作小組予以支持。

　　目前，深交所正加緊宣傳培育中小企業上市資源，據悉，深交所已于去年在各地調研了3328家重點中小企業，其中大約97%的企業具備成長性。來自個別券商的一種說法是，等待在創業板上市的企業有1000多家，但一些分析人士持懷疑態度，“現在深交所為了開設創業板，正拼命在全國各地挖可以上創業板的資源。如果創業板資源很充足、深交所可以高枕無憂的話，他就不必花大力氣做這樣的工作。”

　　按照目前深交所中小板164家上市公司上市前三年的主要財務指標來看，其凈利潤遠大于證監會規定的上市標準，“這說明目前還有大量的可上市公司，只是在發展中國家，證交所永遠是稀缺資源，只能先給最優質的企業。”深交所認為，從印度的實踐來看，印度的GDP大概只有中國的50%-60%，但印度的兩個主要交易所上市公司是6000多家，如果所有的交易所加起來應該有將近10000家。

　　李夏介紹，創新投集團已經跟深交所溝通過，優中選優地挑了9家企業作為創業板儲備。但也有企業是堅持要上中小板的，比如本刊2007年度“21未來之星”之一的京北方，其副總裁、董秘崔松鶴就表示：“公司在做的幾個項目非常需要資金，所以必須上市。但我們對創業板不感興趣。創業板的公司成長性高，但它的問題是，好公司、壞公司都會有，而且風險大。”

　　“中小企業板——中國的‘微軟’將從這里誕生！”——深交所在企業改制上市培訓班上打出了這樣的口號。像微軟、思科這樣的企業，他們正是在NASDAQ上從昔日初創的弱小公司發展到如今的財富500強。若干年后，這樣的

　　李夏透露，2000年他還在深交所工作時，深交所搞創業板的時候，就開始有這種股份制改造的想法了。“但這也只是想法而已，從未對上面提過。中國的交易所你是知道的，上市的路子還是很長遠的。”對此，深交所拒絕對本刊的采訪做答，“上市？這是我們能決定的嗎？這種事情你問我們有意義嗎？”深交所辦公室的一位負責人反問道。而據賽富投資的首席合伙人閻焱透露，他們剛與紐約證交所聯手，投資1.2億美元于印度證券交易所。