中證投資徐輝

　　進入5000點后，我們提出了一個觀點，有條件的投資者應當考慮重新對資產進行配置，增加B、H股的投資比例，增加黃金等可抵御通脹威脅的投資品的投資比例，同時降低A股的投資比例。筆者認為，目前乃至未來較長的一段時間里，該策略都是可行的。如果說目前將近6000點的A股，高得令人有缺氧的感覺，從而無計可施的話，那么，目前B股、H股尚處在類似于A股2200點到2800點的水平上，顯然還有大展拳腳的空間和機會。

　　B股、H股潛在收益大

　　由于市盈率的具有統一性，我們可以對各大市場的潛在收益作出比較。從我們的演算數據來看，A股、B股和H股的估值水平是依次降低的；而當我們將中國上市公司利潤的增長水平（以2007年增長45％、2008年增長30％）和各個市場的估值水平聯系起來，我們會發現：相對于H股的估值水平，B股價格透支了一年左右的未來收益，A股價格透支了兩年左右的未來收益；而相對于B股的估值水平而言，A股價格透支了一年左右的未來收益。當然，上海B股和深圳B股存在較大的估值差異，相對于深圳B股而言，上海B股價格透支了一年左右的未來收益。所以，從純粹的潛在收益的角度看，H股>深圳B股>上海B股>A股。

　　另外一個問題是，既然股神巴菲特在大量拋售H股，我們繼續投資B、H股是否合算？巴菲特從7月份開始，對其持有的中石油進行了6次減持（截至目前已經公布的數據），持股比例由11.06％下降到5.44％，套現近60億港元。事實上，此次H股大漲后，歐美一些大行以及李嘉誠等人也加入了售股的行列。筆者認為，巴菲特減持中石油是基于預期收益的考慮。當年，中石油市盈率對BP大幅折價，巴菲特認為不合理，于是大舉介入中石油；同樣的考慮，現在中石油的市盈率不僅填平了當年的折價，而且出現了大幅溢價。巴菲特同樣認為，完全可以用其它的風險收益比更好的品種來取代這項投資。所以，巴菲特賣出中石油并不一定意味著中石油未來股價將走低，當然未來股價上漲速度降低將是比較確定的。同樣的推演也可以用在H股和B股上，未來這兩個市場整體的上漲速度很可能出現回落，但在中國上市公司今年盈利有望保持25％增長的背景下，兩大市場大趨勢向好并未改變。

　　A股泡沫不會膨脹

　　那么，A股會否衍生出不可收拾的股市泡沫呢？筆者認為，從目前調控的力度來看，這種可能性越來越小。我們看到，5·30之后管理層對于股市的調控手段有了很大的變化。直接干預市場的政策少了，間接引導投資的政策考慮多了；調整股市需求的手段少了，調整股市供應的手段多了；調控點位的手段少了，提示風險的頻率多了。在這個過程中，最為突出的是采取了以下措施：一是加大市場供應，包括提升發行節奏和推出大型

　　中國神華的籌資額就都超過1200億元；二是啟動港股直通車。盡管好事多磨，港股直通車近期仍然在前期準備之中，但開通是沒有懸念的。港股直通車的開通，相當于在兩個水位不同的試管底部插入了一根導管，盡管這根導管可能非常細小，但最終的結果是非常確定的，這就是A、H股價的逐漸接軌。由于H股的估值具有全球性的特征，這根“導管”的插入必將使得A股的估值體系納入全球體系之中；三是持續的風險提示教育；四是不斷加大違規處罰的力度。所以在這樣一個大背景下，筆者傾向于認為，盡管目前A股已經出現了泡沫———潛在泡沫也好、實質泡沫也好———但泡沫繼續膨脹到不可收拾地步的可能性并不大。事實上，從我們的測算來看，如果A股未來一年的運行中軸維持在目前水平上，屆時市場的靜態市盈率就將回落到35倍左右。