齊魯證券金融創新部 黃常青

　　有人提出對股改權證進行創設是非法的，上證所擅自制定《權證管理暫行辦法》，核準權證的發行和交易是沒有法律、行政法規根據的越權行為，是非法的。對此我的看法不同。我認為創新類券商創設股改權證有法可依。

　　根據新《證券法》第二條：“證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定。”而《上海證券交易所權證管理暫行辦法》是由國務院證券監督管理機構中國證監會批準實施的，因此《辦法》雖然是由上證所制定，但是依據的卻是《證券法》。這樣，上證所依據合法的《辦法》，在2005年11月21日發布《關于證券公司創設武鋼權證有關事項的通知》也是合法的。該“通知”規定：取得中國證券業協會創新活動試點資格的證券公司可作為“創設人”，按照通知的相關規定創設權證。

　　另外，有人認為股改權證的創設違反《公司法》和《商標法》等，并且侵犯了參與股改投資者的權益。對此，我的看法是：

　　首先，股改權證的創設并未侵害上市公司的權益。因為股改權證是由大股東發行而非上市公司發行，上市公司并不具備對股改權證的所謂“商標權”。由于大股東發行的股改權證是屬于股改對價的方案之一，因此，自然需要上市公司召開股東大會對股改方案進行審核。在股改權證上市以后，由券商或其他第三方繼續創設或發行權證和上市公司已經沒有關系，也不需要上市公司召開股東大會審核。國內的權證創設目前只能對股改權證進行創設，由上市公司發行的股本權證目前在國內是不允許創設的。股改權證既然由大股東發行，并且股改權證的行權對上市公司的總股本也不產生任何影響，股改權證的價格也不會對上市公司的股價產生影響，上市公司的股價變動反而是決定其股改權證價值的根本因素，因此，股改權證的創設并未侵害上市公司的權益，股改權證創設并不違反《公司法》和《商標法》。

　　其次，我認為股改權證的創設也沒有影響參與股改的投資者的股改權益。股改權證的創設是在權證上市三日之后才能開始，并且發行價是由承銷商根據BS模型計算得出，已經充分反映了該權證的理論價值，即使券商三日之后可以對股改權證進行創設，也是選擇股改權證價格被高估的情況下進行，這樣參與股改權證對價獲得權證的投資者完全可以在股改權證被創設之前以被高估的價格賣出該股改權證，其股改權益已經被充分保護。如果投資者在股改權證高估并且被創設之后依然不選擇賣出，其股改權益必然要承擔權證本身具備的巨大的投機風險，因此股改權證的創設也沒有影響參與股改的投資者的權益。

　　股改權證作為為支持股改而推出的創新產品是中國

資本市場獨特的產物，其產品結構和目前國際市場流行的標準備兌權證具有較大差異，但是我們可以對海外市場(如權證市場最發達的德國和香港)的標準備兌權證的相關機制進行分析以作為參考。標準的備兌權證是具備連續發售機制的，當權證價格失衡，發行人或其他合格機構發現有利可圖時就會適時創造并出售新的權證，權證價格自然向合理價格回歸。此種持續發售并不需征得上市公司的同意，即可以資金或標的

證券做抵押連續發售與已上市的備兌權證完全一樣的權證。國內推出股改權證創設的目的是為了抑制權證的過分投機，如果股改權證的價格圍繞其理論價值進行波動，券商并不能獲得創設的機會，券商此時進行股改權證創設不但賺不了錢甚至還會出現風險，在國內就發生過部分券商對一些認購權證(如雅戈爾認購權證)進行創設之后在權證頭寸方面出現巨額虧損的情況。

　　作者/萬永

　　一個新事物的出現，總會伴隨爭議。有爭議是正常的，市場也總是在爭議中不斷修正和進步。自權證創設實施以來，爭議就一直不斷。本報讀者熱線與投資學苑曾多次邀請業內人士討論有關權證創設的問題，但仍不斷有投資者來信對權證創設(尤其是券商過量創設)表示疑慮。為此，一心今天分別請法律專家和業內人士再次談談他們的看法。

　　- 證券與法 Securities Law