編者按：

　　廝殺聲在耳。國內PE(Private Equity，私人股本，以下簡稱PE)領域的現狀猶如戰國時期：群雄逐鹿，各顯神通。

　　最早誕生于美國資本市場的PE，是一種面向合格投資人募集的、專注于股權投資的基金。與專注二級市場的證券投資基金不同，PE往往以戰略投資者身份介入公司管理，在創造價值后獲利退出。廣義的PE包括投資非上市公司的(如：VC，成長基金等)、以戰略投資者身份投資成熟企業包括已上市公司的(如：Buyout、對沖基金等)。

　　于近兩年間猛然蓬勃而起的中國PE業，融合了發達

資本市場和中國特色的基因，由是，其表現形態和生態環境，更為豐富且繁亂著：政府主導的法人機構、國企、私人財富、上市公司、外資等多種LP(Limited Partner，PE的主要出資人)，LP與GP之間雙重身份的模糊交錯、未完善的監管體系和法規制度，以及快速變化、競爭異常激烈的投資市場，這對置身其中者膽識技藝的綜合考量，勝過其他任何一個市場——尤其對剛冒尖的本土PE，在國際國內多重競爭對手的叢林中，要殺出屬于自己的天地，更為不易。

　　這或許也是中國資本史上一個典型的“成者王、敗者寇”的混雜時代。形形色色的PE玩家，林林總總的“創新”模式，終究只有一個指標可以衡量：那就是結果，勝出的是龍種，淘汰的則是跳蚤。

　　《21世紀經濟報道·新資本》對本土廣義PE的成長保持持續密切的關注，將陸續推出“本土PE系列報道”，與快速成長中的中國本土PE共勉。

　　PE戰國時代，誰能稱雄，且看。

　　任何意見和建議請聯系duan007@gmail.com，010-65693428 (段曉燕)

　　外來軍團探寶：從VC到PE

　　在中國PE領域，真正活躍的是外資軍團。中國私募股權第二季度報告會上，大中華區創業投資服務機構清科CEO倪正東指出：本土PE式微依舊，這種狀況從2001年就如此，數量遠少于中資機構的外資PE在可投資金額和投資案例上都占據了60%強。

　　若時間回到1991年，這種狀況幾乎難以置信。當年，熊曉鴿以IDG(International Digital Group,國際數據集團)董事長亞洲業務開發助理的身份回國，當時與熊曉鴿一同來考察的還有一些大牌的外資VC(Venture Capital，創業投資基金，廣義PE的一種)。但他們都勸熊曉鴿不要投資，因為彼時中國甚至找不到懂基金管理的人。此后陸續有基金包括黑石(BlackStone)都曾到中國探路，但“大部分都采取了觀望的態度”，由他們雇用的一群人每年給總部報告總是稱“中國的相關環境并沒有得到明顯改善”。

　　1992年IGD在波士頓組建太平洋中國基金，這種行為被評為“業界第一傻”。外資VC進駐中國的第一梯隊，IDG是領頭羊，隨后華登國際、漢鼎亞太、中國創業投資有限公司、美商中經合等也進入了中國。

　　從1992年到1997年，外資VC猶如在“黑暗的隧道中摸索前進”，鮮有動作。IDG在最初五年中投資的企業非常少，投資金額也很小，“10-30萬美元的單子都做”。此后才由其熟悉的媒體行業轉向IT領域，包括金蝶、搜狐等。這是早期進入中國的外資基金共同的軌跡。

　　如今沒有人懷疑IDG的成功，但恰也是中國成就了它。但這家公司在美國并未進入大風險投資商的前25名。而以幫助鑫達、亞信在內的眾多公司成功上市出名的中國創業投資公司(China Vest)，僅管理著數億美元的基金。

　　1995年中國政府通過了《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，鼓勵國外風險投資公司來華投資。趁著IT熱轉移的大潮，大批外資VC紛紛來中國趕潮。“從1995年到2004年是外資PE進中國的初步，其中以VC為主”，2007年9月29日，凱雷亞太區增長基金董事總經理祖文萃在清華大學演講時說到，在1995年之前中國沒有接觸過真正的PE。

　　沙丘路上的很多VC各顯神通進入中國。紅杉(Sequoia)等選擇設立中國投資基金，德豐杰(DFJ Dragon Fund China)則采取了合資基金的模式；還有很大一部分VC在本地雇人建立聯絡辦公室，比如NEA，DCM，Redpoint等。

　　Sutter Hill Partners的Len Baker則發展了一種新的模式——投資基金的基金FOFs(Fund of Funds)。這個美國的GP(General Partner，一般合伙人)在中國轉身成為LP(Limited Partner，有限合伙人)，1999年它就投給成長基金(Chengzhang Fund)8000萬美元，在2005年又投給TDF Capital 5000萬美元；DCM、3I、Sierra、Light Speed、Mayfield等追隨其后，分別投資了聯想投資(Legend Capital)、鼎暉投資(CDH)、戈壁(Gobi)、德同基金(DT Capital)。

　　除了機構VC外，一些大型科技、金融機構的直接投資部門也開始孵化出專對中國的投資基金。“它們最初是以大公司的附屬部門，但慢慢地通過MBO等方式從集團中獨立出來，成立了合伙制的投資基金”，一位資深PE人士告訴記者。

　　比如SAIF Partners(賽富)就是脫胎于Softbank Asia(軟銀亞洲)。由于此前母公司大多都有中國業務，逐漸地，母公司也把一部分人民幣交給賽富來做投資，因此這些內部轉型而來的合伙制PE機構，往往都有美元、人民幣兩種幣種做投資。

　　以2005年為分水嶺，狹義PE基金東進中國，繼VC之后成為主流，而2005年之前，進入中國演練的只有華平、新橋、凱雷等寥寥幾家PE。

　　如今全球最大的四家PE基金，黑石(Black Stone)、凱雷(Carlyle Group)、KKR以及德州太平洋集團(TPG：Texas Pacific Group)都設立了針對中國市場的辦公室；甚至像D-E-Shaw、Al Salam Bank-Bahrain這樣的對沖基金也針對亞太地區做私募股權和房地產投資——中國是它們的首選。

　　美國最大私募股權投資基金之一的華平(Warburg Pincus)，是最早進入中國的機構PE，近年來在中國動作頻頻，先后將廣州富力地產、亞商在線、哈爾濱藥業、國美電器、鄂武商等攬入懷中，但其中國第一單，卻是和中創、富達基金共同持有亞信30%的股權——在持有將近10年之后才轉給了中信資本。當年PE，主要是和VC一起投資一些創業階段的高科技企業和增長型企業。

　　PE在中國引起足夠重視的標志，還是2005年凱雷集團一舉拿下太平洋保險和徐工機械，前一年TPG旗下的新橋資本入主深發展則被視為PE在中國的破冰之旅。

　　其中也有特例。1993年4月，高盛(Goldman Sachs Group)旗下的直接投資基金就和中國光大集團、新加坡豐隆集團等6方共同持有了玉柴動力76.4%的股權，并實現了海外上市；1994年高盛集團又持有了平安保險的一部分股權。

　　國家隊出場

　　政府、保險、券商、國企……或浮出水面抑或暗流涌動，最近一年來，這些帶有“國”字號背景的LP出資力量，成為本土PE中最引人注意的群體。

　　2006年的12月30日，渤海產業投資基金在天津掛牌，它是在“產業投資基金管理辦法”等相關法律法規尚未出臺的特殊前提下出生的一只特批基金。近期國家又批準籌建廣東核電新能源基金、上海金融產業基金、山西能源基金、四川綿陽高科基金以及中新高科產業投資基金。

　　在繼投資渤海產業投資基金之后，社保基金理事會高調提出“社保基金要加大對PE的投資比例”，當時還擔任社保基金理事會副理事長的高西慶認為，理論上社保基金20%的資產可以放在PE里面。

　　實際上，國家隊“隊員”的拓展早就暗流涌動。盡管近期中信證券和中國國際金融公司剛剛取得直接股權投資的試點資格，但早在2年多以前，證監會就要求創新類券商上報直投業務方案。在2001年之前，如今國內PE佼佼者鼎暉也應該歸入國家隊，因其是中金公司的直接投資部門，后來基于證監會“不得從事直接投資業務”的規定被分拆。

　　保險資金也早已曲線登陸PE領域，盡管保險資金投資PE的具體操作和監管辦法還沒有出臺。目前包括新華資產管理公司以及中國人壽在內的保險業巨頭都在積極籌建直接股權投資部門或團隊。中國人壽高層就已表示，將考慮把總資產的10%放入股權投資領域。2006年12月，中國人壽以財務投資人的身份收購南方電網192億股股份，一躍成為南方電網第二大股東。這是中國人壽在金融領域之外的首例股權投資；2006年7月，平安保險購入了深圳商業銀行89.24%的股份，開保險機構投資銀行股權的先河。

　　目前唯一受到制約的金融機構是商業銀行。根據中國人民銀行《貸款通則》，“銀行資金不得參與股權融資，特殊情況下除外”——比如，作為渤海產業基金董事長的李禮輝，頂著的投資方頭銜是中銀國際而非中國銀行。但這種現象也未必不可改變，中國人民銀行副行長吳曉靈在今年7月在天津舉行的“2007并購年會”上就表示，應該“允許銀行拿出資本的1%-2%做股權投資”。而且，歷史上商業銀行介入PE也并非沒有，1993年中國銀行和美國安泰保險公司就曾經合作成立了規模為4100萬美元的中安基金(China Dynamic Growth Fund)，近期的新聞則有國家開發銀行正在試水股權直投領域。

　　一貫以來，國企都在積極介入股權投資。“此前我們兩期基金的投資都是國企盈余資金。”中科招商一位高層告訴記者。他曾一度擔心，國資委對國企向非主業領域投資的限制，會減少國企資金流向PE領域，但目前的現狀則是，國內多家基金管理機構正在面向國企募集資金。一些大型國企，出于發展產業鏈和整合上下游資源的考慮，也都在設立集團內部的PE基金，只是這些投資主要集中在相關行業內，所以不那么引人關注。

　　國企序列的PE的另一個代表模式是招商局富鑫基金。該基金由香港招商局集團旗下的招商局科技集團與臺灣富鑫創業投資集團合資成立，利用招商局集團及招商局科技集團的資金和人脈優勢進行。該基金已經投資了分眾傳媒、中芯國際、展訊通信、久游等項目。

　　民間力量：不可遏制的生力軍

　　在“流動性過剩”和有限合伙制生效之后，民間PE勢力慢慢開始出現。和君創投總裁李肅在一次接受記者采訪時說，目前他每年能接觸到的PE基金方案就有上百份，發改委相關審批部門面對的同類方案，每天有上千份。

　　今年9月份，湖南板塊的上市公司正在當地證券金融監管部門的牽頭下，籌劃建立一只規模10-15億元的PE基金，計劃投向湖南當地的項目，包括上市企業的定向增發、擬上市企業等。基金的管理方為亞洲資產。

　　單個上市公司做私募股權投資早已不是新聞。如西水股份(600291)，共計投資興業銀行(601166)1.7億元，如今的收益在10倍以上。其中最有名的還是雅戈爾(600117)，它從中信證券(600030)的投資中獲益匪淺，因此今年該公司高調宣布成立兩家專門做股權投資的子公司。

　　今年6月末，深圳市南海成長創業投資有限合伙企業(以下簡稱南海成長)就正式開始運作。借6月1日新修訂的《中國人民共和國合伙企業法》生效，南海成長成為國內首家有限合伙制創投機構。首期募集的1.62億元全部來自民間，50%以上的資金將重點投資深圳市“創新型企業成長路線圖計劃”中的擬上市企業；7月2日，朱雀投資發展中心成為上海第一家合伙制私募機構；7月16日，由8家柳市企業、一個自然人與北京杰斯漢能資產管理有限公司組建的“溫州東海創業投資合伙企業”掛牌。

　　早在2006年底，電纜巨頭江蘇遠東控股就聯合中國雨潤、江蘇利安達等10多家民企巨頭創建了世華聯合投資公司(以下簡稱世華聯合)。這些企業打算把每年盈余的一部分拿出來做基金，完全獨立于實體企業運作；那些沒有結幫成派的民營企業，“也采取跟投的方式進入了PE領域。”上海亞信資本的合伙人洪曦告訴記者。

　　再往前，民營企業的PE夢還可以上溯到當年轟動一時的中馳財團，其出資人結構和以資本運作為主的模式頗有PE的神態。對于PE，溫州民企似乎頗為傾心，據了解，當渤海產業投資基金組建時，溫州財團“就曾經提議出資”，但因最后出資人限定為國有機構而無果。

　　民間力量的另一組成則是富裕起來的個人。從2005年開始的這一輪牛市催富了一批人，而“目前高位的市場充滿了不確定”，使得這批人更愿意選擇相對安全的投資渠道。

　　在今年7月清華大學的PE論壇上，有不少二級市場的投資人表示了對PE的熱情。“最開始也就是和幾個朋友合伙湊一筆錢，然后找機會買些未上市企業的股權。”上海某證券投資人士認為。

　　對這些個人PE而言，證券投資和股權投資沒什么區別，“賺錢而已。”但面臨的最大風險就是“亂集資”的罪名，由此，信托平臺被認為是規避這個問題、同時把更多的民間資本導向PE領域的最好辦法。去年8月中國銀監會下發的《關于信托投資公司開展資金信托業務創新試點有關問題的通知》(65號文)，促使信托公司的產業投資由原來的債券形式轉向到股權投資。今年3月1日生效的《信托公司管理辦法》也為信托公司做產業基金開了口子。今年4、5月間，以投資同洲電子(002052)聞名的深圳達晨創投和湖南財經信托發行了一個產業基金信托計劃，募集到7500萬元人民幣。這只存續期在7-10年的基金，來自27位個人投資人，“這些人的資產最低都要求1000萬元。”達晨創投的總裁劉晝告訴記者。

　　中外混血：最有前途的PE?

　　在中國的廣義PE市場上，合資基金是繼外資基金之后的第二大生力軍。據清科集團的數據稱，目前合資基金占全部基金總數的將近15%。

　　2007年又一輪合資基金潮起。繼2005年，軟銀賽富和天津創業投資有限公司合資成立賽富成長(天津)創業投資管理有限公司之后，很多外資PE機構都把建立非法人制的外商投資創業投資企業納入考慮范疇。僅在天津，賽富成長之后，美國博樂公司與泰達科技風險投資公司合資成立了博樂(中國)生命技術創業投資基金；2007年6月海泰戈壁誕生。

　　業內人士認為，2007年是中國PE發展史上的第三波合資浪潮。1995年以前，境外PE都是以合資公司的方式進入中國。

　　“大約到1995年、1996年的時候，才慢慢找到了離岸控股公司一類的投資模式”，漢鼎亞太董事長徐大麟說。該種模式就是外資基金以境外控股公司作為投資標的，而這個境外控股公司在境內設立的獨自企業(WOFE, Wholly Owned Foreign Enterprise)則是真正的業務經營實體。

　　清科公司研究部總經理康中邁認為，中外基金的合作不過是過渡時段的產物。從1995-2005年1月24日外管局11號文出臺之前的整整10年間，包括VC在內的PE機構，只會在外資持股比例有限制的行業才會以組建合資企業的方式進行投資。比如，2004年底摩根士丹利和鼎暉合作投資上海永樂5000萬美元，是基于我國加入WTO以后零售業開放的時間表規定，2萬平方米以上的百貨公司、分店在30家以上的連鎖店，外資持股不得高于50%。而永樂當年的門店總數為108家。

　　在此期間的2002年，中外合資的數量和規模出現歷史新高，共有13家合資PE成立，背后一個重要原因則是因為很多項目對外資仍有限制。如，橡子園(Acorn Campus)與上海市政府合資，中外方各籌集一個基金，然后將它們當作一個虛擬的基金來統一管理，對一個項目同時投入美元和人民幣；新加坡大華銀行(UOB)和深圳創新投資集團的合資模式與之頗為相似，只是在海外控股項目由美元投資，而境內項目則用人民幣投資；臺灣和通投資有限公司則把美元換成人民幣匯入境內和廣東省風險投資集團合作，雙方建立了合資的基金管理公司；此前的2000年，新加坡科技管理局的TIF和上海創業投資公司成立了第一只以美元為主的合資基金——上海華盈創業投資基金(2007年這只基金并入KPCB在中國的凱鵬華盈投資公司)。

　　這支混血隊伍中，如要細數出身，還可以將鼎暉投資、弘毅投資以及中信資本列入其中。這三家PE機構，幾乎是本土PE的中最有實力的機構代表。若撇開注冊地在香港的中信資本不談，鼎暉的發源地中金公司本身就是一個中外合資的投行，其資金來源中也包括了斯坦福大學、新加坡政府投資公司、荷蘭AlpInvest、法國AXA保險集團等國際投資人；即使是源出于聯想投資集團的弘毅投資，其掌管基金多數是以美元計價，海外投資是其基金的主要來源。

　　但業內普遍的一個看法則是“英雄不問出處”，是人民幣基金還是外匯基金，是本土基金還是外資基金，并不重要。“資本不過是資本，其本質和作用不會因為其是人民幣或者是美元而有所改變，也不會因為幣種不同而影響投資效果”，香港一位資深投行人士認為。業界許多資深人士甚至認為，這種混血PE會是中國最有前途的PE之一，因其能綜合利用國際資本的資金優勢和管理模式，又熟稔中國特色的商業規則，且能通過人民幣投資的快速通道，在中國本土市場實現更便利的退出機制。

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