洪其華 王芳

　　《第一財經(jīng)日報》：你經(jīng)常說，只有把公司本身搞好了，才有長期投資的價值。你特別提過一個觀點，中國現(xiàn)在的很多公司搞重組、注入、置換，這跟成熟市場中的那些資源整合、資產(chǎn)整合是兩回事。你能具體談一下嗎？

　　華生：我們大量的上市公司是從國有企業(yè)轉(zhuǎn)化過來的，由于現(xiàn)在國有控股的比例還很高，很多公司真正結(jié)構(gòu)治理上的建設(shè)比表面上還差不少。很多國有控股企業(yè)本質(zhì)上還是一班人馬，兩塊牌子，就是說它的公司治理結(jié)構(gòu)并不是很科學(xué)、很合理。

　　同時，民營企業(yè)因為歷史比較短，家族性的企業(yè)還比較多，公司治理也存在缺陷。這兩方面都需要發(fā)展，這是一個歷史的過程。

　　對于你提到的一些公司重組、資產(chǎn)注入的問題，我最近正打算寫一篇文章，專門說這個問題。

　　在股改一周年的時候，我說了股改完成之后，中國最大的上市公司制度改造是整體上市。因為你不整體上市，那么利益沖突、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕信息都沒有辦法制止。我們目前的問題是沒有進行這種規(guī)范化的、有一定時間要求的整體上市。

　　在這種情況下，我開玩笑說，巴菲特到中國來，他也沒辦法做價值投資了。因為從價值投資分析不出大股東的心思。現(xiàn)在是創(chuàng)造了一個新名詞，叫“外延式”增長。“外延式”的增長取決于大股東什么時候和愿意注入多少資產(chǎn)，用什么價格注入。這些是證券市場分析不出來的。所以，如果不解決根本性的問題，如果每天市場上都在傳這種資產(chǎn)注入的消息，怎么做價值投資？怎么打擊內(nèi)幕交易？

　　《第一財經(jīng)日報》：這些問題如果不解決，是不是會讓那些做價值投資的人也“棄明投暗”？

　　華生：現(xiàn)在實際上已經(jīng)出現(xiàn)這樣的情況了。我們看到一些證券公司的分析報告，集中分析的一個內(nèi)容，就是大股東背景，分析大股東在什么場合下是不是說過什么話，有無想注入資產(chǎn)的意圖。它必須分析這個，否則就會與市場表現(xiàn)有很大的出入。

　　我們現(xiàn)在看到的是烏雞變鳳凰、垃圾變黃金，包括把證券市場之外的資產(chǎn)簡單地放進來，這個做法并不會增加社會的財富。這種情況下的證券市場的發(fā)展，是用短期的快樂換取長期的痛苦。

　　這有兩個方面的問題，一方面，它攪亂了證券市場正常的價值投資理念，影響資源配置的方向。另外一個問題，證券市場，本來是要靠它本身的機制和活力去提高效率和促進發(fā)展的。

　　我們現(xiàn)在的這種注入是把場外的資產(chǎn)擺到場內(nèi)來，仍然是同一大股東自己的行為。所以它跟不同所有者之間的收購兼并造成資產(chǎn)重新配置、真正的資源整合是不一樣的。這種情況應(yīng)該說并不是證券市場的正道，是旁門左道，在規(guī)范市場是被限制的。如果真正是整體上市，你就沒有東西可裝。有一個名詞，叫做“后門上市”。

　　比如香港

證監(jiān)會對于內(nèi)地企業(yè)去香港搞“后門上市”，專門出臺了一些針對性的監(jiān)督政策，凡是“后門上市”都有一些規(guī)定。第一，如果你是新的大股東收購的企業(yè)，兩年以內(nèi)不能隨便注入資產(chǎn)，給你一個期限。

　　第二，如果你一定要注入資產(chǎn)，應(yīng)按照首次上市即IPO的程序去要求和

審計及批準。這樣的話，“后門上市”就沒有多大意義了。

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