圖1：五大發電集團裝機與收入比較

　　⊙國信證券 徐穎真

　　表1：五大電力集團比較（2006年數據）

　　資料來源：國信證券經濟研究所

　　華能大唐華電國電中電投

　　發電裝機容量（萬千瓦）57195406500544453328

　　同比增長（%）3230292714

　　發電量（億千瓦時）28202516199522591725

　　同比增長（%）1020221920

　　新投產容量（萬千瓦）139712401124939408

　　同比增長（%）3230292714

　　銷售收入（億元）845703555.6580483

　　同比增長（%）1527263627

　　利潤（億元）95.5155314039

　　同比增長（%）1851652593

　　資產總額（億元）28562266196118801812

　　同比增長（%）2624344231

　　2006年ROE6.63.623.34.154.82

　　計劃2010年裝機容量（萬千瓦）800080007000

　　計劃2010年收入（億元）14001200

　　計劃2010年資產（億元）40003200

　　旗下上市公司控股2家、參股1家控股3家控股2家控股2家控股5家（1家煤炭公司）

　　圖2：五大發電集團與旗下電力公司比較

　　圖3：已投產機組類型結構（2006年底權益）

　　●本次增發實施對07年業績構成顯著增厚

　　即將公開增發擬募集30.5億資金，已過會，按18元增發價測算，本次募資規模約2億股，股本攤薄約7%，利潤增厚約20%，增發對股東價值存在顯著提升。

　　●本次增發收購體現國電集團對于公司一以貫之的支持態度，未來加速收購的可能性較大

　　五大電力中國電集團的實力居中上，但從國電電力上市10年走過的歷程看國電集團對于國電電力的支持力度超乎其他公司，我們判斷本次增發實施后6-12個月內集團再次啟動對公司的大規模資產注入概率較大

　　●即使不考慮未來進一步資產收購，公司07-09年成長性也相對突出

　　截至2006年底公司權益裝機規模達到707萬千瓦，是A股第四大電力公司，預計公司07-09年權益裝機的增長分別46%、28%、17%，而規劃項目更高達數百萬千瓦，長期增長有保證；此外，公司具有良好的項目選擇能力，新投產及擬投產項目均具有良好盈利前景，預計利潤的增長將高于裝機規模的增長

　　●火電行業在2007年底基于利用率的回升存在階段性的投資機會，公司更加受益，12月合理價值22-24元，維持謹慎推薦

　　2007年電力需求的增長超乎預期，05年以來大量機組投產帶來的利用率壓力在逐步減輕，預計全國范圍07年投產機組將同比減少，08年開始利用率將小幅回升，這將帶來火電行業階段性投資機會，國電電力下屬電廠遍布全國11個省市，將明顯受益于行業景氣回升。預計公司07-09年攤薄后（假設增發2億股）EPS分別0.58/0.68/0.79元，目前估值低于行業平均水平，維持謹慎推薦。

　　資料來源：公司資料和國信證券預測

　　盈利預測及市場重要數據20062007E2008E2009E

　　主營收入(百萬元)13，23620，91225，51331，815

　　(+/-%)20%58%22%25%

　　凈利潤(百萬元)1000.651458.691853.102182.16

　　(+/-%)8%60%27%18%

　　每股收益（元）0.4110.5840.6750.794

　　市盈率（P/E）45.031.727.423.3

　　市凈率（P/B）5.04.74.33.9

　　EV/EBITDA18.213.410.89.7

　　息率（%）0.0%1.5%2.0%2.3%

　　凈資產值(百萬元)10078PE/G1.17

　　總市值(百萬元)47，118總股本(百萬股)2547

　　企業價值(百萬元)68，410流通股(百萬股)1571

　　資產負債率（%）71%

　　凈資產收益率（%）14.47%

　　年復合增長率（’05-‘07）（%）30%

　　表2：公司下屬電力資產構成（裝機單位：萬千瓦）

　　資料來源：國信證券經濟研究所

　　電廠總裝機機組構成權益%權益裝機電廠類型所處地區投產時間進入公司

　　大同二12020*6100120坑口山西84-882000年配股

　　朝陽4020*210040坑口遼寧72-751999年收購

　　大連開發區14.46*2+1.2*210014.4一般熱電遼寧91、93上市、2000年配股

　　桓仁29.457.5*2+7.25*1+3.6*210029.45水電遼寧68-722000年配股

　　太平哨16.14.025*410016.1水電遼寧79-822000年配股

　　龔嘴、銅街子1324*15+5*10+2*115167.3水電四川71-78、92-942000年配股

　　宣威5期6030*24124.6坑口云南20012001年收購

　　宣威6期6030*24124.6坑口云南2003、2004自建

　　宣威7期6030*24124.6坑口云南2007自建

　　石嘴山13233*45066坑口寧夏2003、2004自建

　　外二18090*24072一般火電上海04年2003轉債

　　邯鄲4220*23916.4一般熱電河北98/992004年收購

　　北侖18060*34784.6一般火電浙江2000自建

　　連城2期6030*22515坑口甘肅2004、2005自建

　　大同發電12060*26072坑口山西東送05/04和05/072003轉債

　　邯鄲擴建2020*110020一般火電河北南網2006自建

　　2006年1263.95707

　　外三200100*23060一般火電上海2008自建

　　莊河12060*25161.2一般火電遼寧2007自建

　　太陽宮7035*22618.2天然氣發電北京2008自建

　　瀑布溝36060*669168.3水電四川2009-2011自建

　　深溪溝6616.5*46933.66水電四川2011、2012自建

　　大崗山26065*465.4132.6水電四川2013、2014自建

　　翁牛特10.0533風電內蒙2007自建

　　小柳4.95風電遼寧2007自建

　　興城4.95風電遼寧2007自建

　　秸稈發電2.4生物質能河南2007自建

　　石嘴山第一6633*25033坑口寧夏20062007年收購

　　北侖第一12060*27084一般火電浙江1992、19932007年收購

　　東勝6633*25033坑口熱電內蒙古20082007年收購

　　朔州王坪40待定一般火電山西2008、2009自建

　　大同3期12060*26072坑口山西東送2009自建

　　布連一期12060*25060坑口20102007年收購

　　長灘一期12060*25060坑口20112007年收購

　　龔嘴、銅街子1324*15+5*10+2*111823.76水電四川71-78、92-942007年收購

　　圖10：04-0706主要參控股電廠利潤貢獻比較

　　資料來源：國信證券經濟研究所

　　圖11：06、07年中期5家參控股電廠權益利潤及占比

　　資料來源：國信證券經濟研究所

　　圖9：公司1997~2006凈利潤變化（單位：萬元）

　　資料來源：國信證券經濟研究所

　　圖8：07－09年管理裝機、權益裝機增長情況

　　資料來源：公司公開信息

　　圖7：已投產火電機組單機規模分布（2006年底權益）

　　圖6：在建機組區域結構

　　圖5：已投產區域結構（2006年底權益）

　　圖4：在建機組類型結構

　　圖12：2007、2008、2009年預測公司分電廠權益利潤構成（左軸：EPS元/股）

　　資料來源：國信證券經濟研究所

　　發展脈絡

　　持續收購實現高速擴張

　　公司前身“東北熱電”，1997年上市，10年來實施再融資三次，裝機、資產數百倍增長，02年五大電力集團成立，公司股權劃歸國電集團，公司成為國電集團在A股的旗艦公司，2000年以后公司較少從集團收購資產，而以收購開發權自建為主，集團對公司的支持更多的體現在優質電源項目開發權的爭取上。07年國電集團收購遼寧電力公司持有的公司股權后，國電集團對公司的持股比例上升到56%，本次增發收購成熟資產，是國電集團在06年公司股改時承諾的兌現，基于集團龐大的資產規模以及集團對公司一以貫之的支持態度，預計未來還將對公司進行持續的資產注入。

　　與華能國際、大唐發電、華電國際對比公司資產規模在國電集團中占比小、可增長空間大。

　　五大集團旗下均有數家上市公司，除中電投外其他四大集團均在A股市場有一家旗艦公司，國電集團在“五大”中規模、盈利能力、回報率等均處在中上水平，與國電電力上市后逐步收購不同，華能、大唐、華電上市時間均在5年以內，上市初期即達到相當規模，因此相對而言國電電力的可收購空間更大。（見圖1、圖2、表1）

　　資產剖析

　　電力資產（見表2）

　　電力資產的類型、區域分布

　　已投產裝機火電占80％。其余是水電和熱電，在建機組仍以火電為主，但水電占比大幅提高，達到41%，其余10%不到為風電和熱電項目。

　　已投產機組分布全國11個省市、4個電網區域，其中以山西占比最高，近1/3，其余浙江、遼寧、上海、云南、寧夏、四川占比都在10%上下，河北、甘肅等占比低。在建項目以四川占比最高達到41%，其次是內蒙，其他區域分布基本與公司已投產項目類似。

　　截至2006年年底公司管理裝機規模1264萬千瓦，權益裝機707萬千瓦，07年收購及新項目投產增加權益裝機218萬千瓦，增幅達到36%，08年、09年權益裝機的增幅還將達到19%、12%，且09年后大水電項目陸續投產，業績的增長將顯著高于裝機增長。（見圖3、圖4、圖5、圖6、圖7、圖8）

　　非電資產構成

　　公司非電業務合計賬面投資額7.65億，刨除國電財務2.1億外計5.55億，共投資了27家公司，其中絕大部分是電力設備相關公司，從靜態看利潤貢獻較大的主要有國電南瑞、國電財務、國電科技環保和遠光軟件，國電南瑞和遠光軟件分別在主板和中小企業板上市，目前這2家公司的股權增值額大約8.5億和1.2億，06年非電業務貢獻的權益利潤約7000萬，預計未來有望增長到1個億左右。

　　煤炭相關投資：與大同煤業、同煤集團共同投資同忻煤礦，項目投資為29.1 億元，公司投資比例為28％。其中礦井建設23.24億元，選煤廠4.32億元，鐵路專用線1.53億元。預計08年達產，達產后產能1000萬噸，預計該項目的回報能力較高，將是未來最重要的非電業務增長點。（見表3、表4）

　　行業地位

　　第四大電力上市公司，水、火匹配、區域匹配，業績長期穩定增長

　　與華能國際、華電國際、大唐發電火電占比極高不同，公司控股51%的四川大渡河項目長期為公司貢獻1/5-1/4凈利潤，成為公司業績穩定的重要基礎，此外公司每年持續有新項目投產，即使在2005年全行業經營狀況顯著惡化的時期公司由于外高橋二期等新投產項目的貢獻業績仍實現近20%的增長。另外從區域看，公司機組遍布9個省市，每個項目均在負荷中心，從電價落實、發電量完成、利潤實現等均顯著勝出，彰顯公司良好的項目選擇能力和成本控制能力，最突出的石嘴山電廠，4臺33萬千瓦機組年實現凈利潤在3-4億之間，回報率甚至高于華東、廣東地區。此外，外高橋二期、大同發電、宣威電廠等均回報良好，公司97年上市以來10年的業績增長僅2002年小幅回落2%，其他年份均實現增長，10年復合增長率高達8%，2003年后復合增長率10%。（見表5、圖9）

　　在建及規劃項目確保未來競爭力、長期龍頭地位可期

　　2010年后隨著大渡河梯級電站逐步投產，公司擁有水電權益裝機預計將占到公司總權益裝機的30%以上，基于水電沒有行業周期性風險以及大渡河梯級電站較好的自然開發條件、電價政策，我們預計其回報率將高于一般火電項目，這是公司未來最明確的增長點之一；之二，07年開始公司明顯開始走“北擴”之路，收購內蒙東勝熱電以及國電內蒙建投開發控股權，國電內蒙建投經營位于內蒙古鄂爾多斯市準格爾旗長灘鄉和伊金霍洛旗布連鄉的兩個煤電一體化項目，規劃在內蒙古鄂爾多斯市建設河北省能源基地，實施煤電聯營，向河北送電、輸煤。煤電一體化項目的電力建設總規模為：在長灘建設8 臺60 萬千瓦機組和年產2000 萬噸的煤礦；在布連建設6 臺60 萬千瓦機組和年產2000 萬噸的煤礦。計劃在2008 年開工建設布連電廠的一期2 臺60 萬千瓦機組和察哈素礦井年產800～1000 萬噸工程；2009 年或2010 年開工建設長灘電廠的一期2 臺60 萬千瓦機組和劉三圪旦的礦井年產800～1000 萬噸工程。到2020 年兩個項目全部達到規劃規模；之三，本次增發收購的北侖一期、石嘴山一期、大渡河18%股權則有力保障今明2年的業績增長。

　　利潤構成分解

　　五家主要參控股電廠貢獻公司凈利潤的絕大部分

　　外高橋二期、大渡河水電、北侖電廠、寧夏石嘴山電廠以及云南宣威電廠是公司利潤的主要來源，2006年，這5家電廠權益裝機363萬千瓦，僅占公司總權益裝機的50%，但利潤貢獻占到85%。（見圖10、圖11）

　　2007年-2009年主要增量利潤來源

　　本次增發收購項目將構成2007年公司重要的利潤增長來源，按利潤貢獻大小依次是，北侖一期、石嘴山一期和大渡河18%股權，北侖電廠06年凈利潤2.4億，第二臺機組將在07年折舊到期，因此08年將有較大的利潤提升；石嘴山一期06年投產，當年小幅虧損2000余萬，07年即可盈利，該廠業績可比照石嘴山電廠，隨著寧夏大量裝機投產該地區火電機組發電小時從7000余小時開始回落，但仍將高于全國平均，石嘴山一期總裝機與石嘴山電廠接近，預計達產后利潤也將相當。最后是大渡河18%股比增加帶來的業績提升，業績的更大增量將體現在瀑布溝等機組投產的2009年及以后。

　　2008年增長點：莊河電廠07年雙投以及北侖一期、石嘴山一期等07年收購項目的全年貢獻。莊河電廠2臺60萬機組07年雙投，遼寧06年以來持續電力緊張，大機組利用小時數一直維持較高水平，該電廠預計08年發電小時數不會低于6000，標煤單價520，則凈利潤預計達到1.2-1.5億。公司收購的北侖一期、石嘴山一期、大渡河股權收購日是07年6月1日，意味著這些項目2008年同比有較大的增量貢獻。

　　2009年增長點：外高橋3期全年貢獻、瀑布溝開始投產以及內蒙東勝熱電。外高橋3期與外高橋2期可比，外2是國內首家單位裝機達90萬千瓦級的大型電廠，動態總投資106億元，2臺機組分別04年5月、11月投入商業運行。外二在投產第一年的04年實現凈利3270萬，扣除04年發生了約1.5億元的歐元匯兌損失，相當于1臺機組不到1年實現凈利潤近2個億。過去3年的情況看外二的低煤耗、高利用小時的優勢都十分突出，特別是07年上半年外二發電量同比增長超過30%，凈利潤達到4.3億，其中匯兌收益約7000萬，經營性凈利潤達到3.7億，相當可觀，外二業績突出最主要的原因在于利用小時高，上半年上海本地統調機組的平均利用小時數是2513.，而外二達到3137。預計09年外三對公司的利潤貢獻將不低于1.8億。瀑布溝6臺60萬機組將在2009-2011年全部投產，預計09年投產1-2臺，目前四川水電標桿單價0.288元，按照設計年發電量計算每臺機組的利潤貢獻約8000萬~1億。

　　主要電廠的預測假設及預測結論

　　利用率假設：浙江回升3%、上海持平、云南回升5%、甘肅下降2%、河北南網持平

　　煤價假設：08年上平均漲3%、09年持平。

　　電價假設：08年上漲幅度覆蓋08年煤價漲幅。

　　我們預測公司2007-2009年EPS分別為0.58/0.68/0.79元，假設本次增發規模2億股。（見圖12）

　　本次增發情況及后續資產收購預期

　　本次增發融資規模約30.5億，市價增發，則增發規模在2億左右，對總股本的攤薄約7%，而增發收購項目07年可增加權益凈利潤約2億，是2006年凈利潤的20%，因此增發對業績的增厚顯而易見，同時增發收購資產的收購PE9倍~13倍之間。目前公司股價07年動態PE約32倍，因此增發將帶來估值水平的下降。

　　9月27日國電集團公司召開“體制改革及資本運作研討會”，明確提出“堅持以國電電力為平臺的‘整體改制、分步實施’改革方案，推進集團公司整體改制上市”，基于公司一貫的承諾，預計未來國電集團仍加快對公司進行資產注入，因此公司除在建及籌建項目外仍有更大的成長空間。

　　估值與投資建議

　　持續收購+自建是公司上市10年以來業績長期增長的2個重要途徑，07-09年預計權益裝機的增長達到36%、19%、12%，07年的大幅增長很大部分來自本次增發的收購項目，在目前的項目預期下07年、08年、09年的凈利潤增長將達到60%、16%和18%，裝機和凈利潤的增長均顯著高于同業。

　　決定火電行業景氣走向的三要素：電價、煤價、利用小時有望在今年底明年初向好的預期轉變，因此我們判斷今年4季度是大火電公司比較好的建倉時間，階段性投資機會值得把握。

　　目前公司股價對應07年估值水平與行業持平，但08、09年動態估值水平明顯偏低，12個月目標價22-24元，給予推薦評級。（見表6）

　　附錄：財務報表預測

　　類別級別定義

　　股票推薦預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上

　　投資評級

　　行業推薦預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上

　　投資評級

　　謹慎推薦預計6個月內，行業指數表現優于市場指數5%-10％之間

　　中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數±5%之間

　　回避預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數5%以上

　　國信證券投資評級：

　　免責條款

　　本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸國信證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。

　　表5：公司所在區域用電需求增長與火電設備利用率變化情況

　　資料來源：中電新聞網

　　省份2007年1－6月份2007年1－3月份2006年1－12月份

　　用電率增長％火電利用率變化％用電率增長％火電利用率變化％用電率增長％火電設備利用率變化％

　　全 國 合 計15.56-3.7614.92-6.0613.99-3.97

　　河 北 省17.48-5.0716.65-7.8515.55-5.13

　　山 西 省21.90-3.4322.31-3.6814.12-0.44

　　內 蒙 古34.02-1.6036.14-4.9030.63-2.01

　　遼 寧 省9.770.898.052.2310.2210.62

　　上 海 市7.52-2.916.58-5.947.92-15.00

　　浙 江 省15.54-2.8812.63-6.5116.24-5.18

　　云 南 省25.28-18.3028.16-27.4013.485.06

　　甘 肅 省14.294.9816.761.269.19-6.42

　　寧 夏 區24.78-7.0634.65-1.3724.75-0.79

　　表6：A股火電公司相對估值比較

　　股價0918每股凈資產06EPS07EPS08EPS09EPS07PE08PE09PEPB

　　華能國際17.423.520.460.520.600.7133.5029.0324.544.95

　　華電國際10.812.260.190.220.280.3549.1438.6130.894.78

　　粵電力19.323.270.310.40.480.5348.3040.2536.455.91

　　國投電力18.733.290.470.590.690.7231.7527.1426.015.69

　　深能源28.294.130.630.770.820.8836.7434.5032.156.85

　　建投能源15.223.560.220.540.560.6028.1927.1825.374.28

　　申能股份19.064.30.550.710.790.9226.8524.1320.724.43

　　金山股份20.513.260.250.450.511.1245.5840.2218.316.29

　　平均37.5032.6326.805.40

　　國電電力18.543.670.420.580.680.7931.7527.2623.475.05

　　資料來源：國信證券經濟研究所

　　表4：公司非電業務收入、成本（單位：萬元）

　　資料來源：公司年報

　　單位：百萬03年04年05年06年

　　非電力收入35954511151872

　　非電力成本2794259851576

　　非電項目毛利80.06120.67130296

　　非電項目毛利率22.27%22.12%11.66%15.81%

　　表3：公司下屬非電資產構成（單位：萬元）

　　資料來源：公司年報

　　注冊資本投資額權益%業務

　　國電財務600002100035金融業務

　　國電科技環保集團192681318849環保工程、技術、設備生產銷售

　　大連黃海投資1290012900100港口投資建設

　　北京國電龍源環保工程50005000100煙氣脫硫

　　國電南瑞21255404516電力自動化

　　北京國電智深控制3390298545自動控制

　　龍威發電技術4182291080汽輪機改造

　　北京龍源冷卻技術5000240048空冷系統的設計、成套供貨

　　國電龍源電力技術工程2172182553電力工程總包

　　國電龍源電氣1493149084電氣設備及配件、儀器儀表銷售

　　煙臺龍源電力技術2600141431生產銷售電力生產設備

　　北京國電聯合商務網絡200096847信息技術

　　遠光軟件411680020財務軟件開發

　　中能電力科技開發公司北京市新技術產業196968420電力設備生產經銷

　　上海

復旦網絡330066020網絡工程

　　北京國電龍源杭鍋藍琨能源工程技術100055055生物質發電技術應用

　　江蘇良博電力節能環保128852841電力設備生產銷售

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