金巖石

　　中國股票的分類繁多可能也是一個世界紀錄，除了股權(quán)分置改革解決的流通股與非流通股之外，還有A+B和A+H，為后股改的市場添了不少的變數(shù)。

　　在我看來，B股市場的問題要解決，無非是“關(guān)停并轉(zhuǎn)”四個字，讓投資人和上市公司自己選擇。但是H股卻必須長期存在，這就必然會有兩市并存條件下的雙向流動。最近的流行概念同時出現(xiàn)在兩邊，一邊是內(nèi)地投資人的“直通車”，一邊是香港H股的“回歸潮”。

　　一橋之隔，一股兩價，國內(nèi)人看不懂，外國人也糊涂。但是我們來畫兩張圖，把H股放在中間，一張圖是A+H的中國股市，另一張圖是H股再加十幾個新興證券市場，就分出了兩個投資群體。A股投資人的資金量以流通市值計算有一萬多億美元，新興市場投資人的資金量少說也有15萬多億美元，哪一個投資群體決定H股價格水平呢？顯然是后者。新興市場的投資人以機構(gòu)為主，在十幾個市場上選擇投資組合，所以H股價格由新興市場的整體估值水平?jīng)Q定，這個群體的視野中幾乎沒有A股，雖然我們開了一條“門縫”，給了QFII百億美元的額度，但對于新興市場的投資人來說，QFII這一點投資額度是九牛一毛，很難改變他們對市場基本趨勢的判斷。

　　從供求結(jié)構(gòu)的變化看，H股的“回歸潮”和內(nèi)地投資港股的“直通車”帶來了三個新的預(yù)期變量：第一，建行和中石油這樣的巨無霸回歸A股，意味著它們在香港市場的遠期供給減少，所以“回歸潮”自然傾向于抬高港股；第二，這些重量級的H股回歸A股，必然把新興市場投資人的眼球帶向A股市場，從而強化了H股的預(yù)期價格，這也會抬高港股的升值預(yù)期；第三，內(nèi)地投資香港市場的“直通車”雖未啟動，卻先聲奪人，再加上國內(nèi)對流動性過剩的討論以訛傳訛，大有萬億資金揮師入港之勢，從而大大提高了香港市場的預(yù)期資金流入量。這三個新的預(yù)期都會刺激香港市場的投機情緒，近期港股迭創(chuàng)新高，應(yīng)該就是這些新增預(yù)期帶來的市場反應(yīng)。

　　從理論上說，H股回歸的加速在抬高港股的同時，還會降低A股市場的溫度，因為H股回歸提高了A股市場的遠期供給，再加上內(nèi)地資金流入香港的“直通車”傳聞，QDII投入香港市場的預(yù)期加速，供求雙方的預(yù)期變動都有A股降溫的經(jīng)濟后果。目前A股市場雖然居高不下，但已有明顯的疲態(tài)，說明A股高燒不退，降溫之中依然保持激情，內(nèi)地市場在通貨膨脹的負利率驅(qū)動下掀起的投資熱潮迅速消化了H股回歸的供給增量。換句話說，如果沒有H股回歸的加速，滬指也許已經(jīng)突破6000點了。

　　滬深港三市之間的互動首先是A股市場的開放，就像中國早期對外開放引進的外資多半是“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”的假外資一樣，A股市場的開放也是從境外上市的本土企業(yè)開始的，這應(yīng)該不是偶然的巧合。在我國制造業(yè)產(chǎn)品市場的開放進程中，中國經(jīng)歷了從“假外商”到“真外商”轉(zhuǎn)變，從出口導(dǎo)向型加工企業(yè)“三來一補”到世界級跨國公司“落地生根”的演進，結(jié)果帶來了今天中國制造業(yè)的“世界工廠”。金融市場的開放隨著H股的回歸也開始加速，這是金融市場審慎開放的一種模式，是我國金融業(yè)比較容易接受的模式。其實，從公司法人的注冊地界定看H股的回歸，我們實際上是開放了“外資企業(yè)”在本土證券市場上的大規(guī)模融資。

　　H股回歸同時弱化了中國股市的“一股獨大”，雖然回歸的H股也是國有企業(yè)，但行為模式已經(jīng)不同于昔日的老國企，至少這些公司的管理層已經(jīng)職業(yè)化了，股權(quán)激勵已經(jīng)成為制度，經(jīng)營市值的管理技術(shù)和操作理念也已基本成熟。從企業(yè)的行為模式看，

資本市場產(chǎn)生后的一個重大變革就是把企業(yè)變成了商品，于是出現(xiàn)了商品化的企業(yè)。和傳統(tǒng)企業(yè)相比，商品化的企業(yè)發(fā)生了一系列的變化，其中最重要的變化是管理和執(zhí)行的分離，會計和財務(wù)的分離，現(xiàn)金流和資金鏈的分離。這三個分離把企業(yè)經(jīng)營的中心從管人轉(zhuǎn)移到管理交易，從“領(lǐng)導(dǎo)是上帝”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴顿Y者是上帝”，所以H股回歸的加速同時也推進了我國企業(yè)制度的升級，推進了現(xiàn)代企業(yè)的商品化。

　　H股的“回歸潮”和現(xiàn)代企業(yè)的商品化，直接影響到A股市場公司治理水平的提高。在

股權(quán)分置改革的推動下，A股市場的全流通與規(guī)范化已成定局，回歸后的國企在治理結(jié)構(gòu)和信息披露等方面自然優(yōu)于原來的國企，這是“回歸潮”對內(nèi)地股市的最大貢獻。

　　但同時應(yīng)該注意的是，香港股市與內(nèi)地股市之間的利益沖突已經(jīng)浮出水面。代表香港股市利益的游說者已經(jīng)形成了一個利益集團，從估值之爭到泡沫論戰(zhàn)，從流動性過剩的曲解到香港“直通車”的建議，其實目標都是一個：保持內(nèi)地股市的證券化資源和投資資金持續(xù)流入香港股市。雖然從全局利益看，手心手背都是肉，香港內(nèi)地一家人，但是在A股市場的崛起已經(jīng)開始之后，資源的流出未必有利于全局。顯而易見，如果我們能夠把A股市場做大做強，H股公司何必借道香港曲線上市呢？同樣是中國建行的

股票，當年香港的投資人只要花幾塊錢，如今內(nèi)地的投資人卻要花一倍以上的價格買回來，這種利益沖突的背后難道沒有香港利益嗎？所以，回歸潮可以加速，直通車卻應(yīng)緩行。

　　做強A股，兼顧香港，這應(yīng)該是我國協(xié)調(diào)兩地股市利益沖突的政策原則，至少不能對兩地股市間的利益沖突置若罔聞，無動于衷。

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