□國都證券 張翔

　　在投資者的陣陣懷疑之中，上證指數仍然頑強屢創新高，已經逼近5500點。當前市場是否有較大風險，還有無進一步上升空間，這無疑是大家關注的焦點。顯然，對這一問題的判斷還得落腳在市場估值上。

　　一些投資者簡單地將靜態市盈率高高在上、股指持續上揚等現象與市場估值偏高劃上等號，就此認定市場已有很大泡沫。而在我們看來，即使不考慮流動性泛濫帶來的較低的股權風險溢價，目前市場可挖掘的價值仍很充分。

　　首先，若以動態眼光來看，市場估值并不高。根據分析師的一致預期，目前滬深300指數2008年動態市盈率為29倍，2009年動態市盈率則大幅下降為23倍。如果再給長一些的時間，相信估值進一步下降的動力仍將顯著。在中國這樣一個快速成長的經濟體，成長化解估值憂慮的魅力正在于此。

　　其次，盡管無法清晰地量化，但超預期增長必將在大多數公司中出現，這意味著08年、09年實際的市盈率可能比上面提及的預測值更低。

　　根據Wind資訊的統計，目前已實施股權激勵的公司僅有19家，這表明眾多股權激勵仍在醞釀中的公司都還沒有動力將業績釋放出來。特別對于那些有極大管理潛力可挖的國有控股上市公司，一旦股權激勵全面推開，其業績釋放將表現得更為明顯。

　　如果說股權激勵將公司的內生增長動力發揮到極致，那么最值得期待的則是目前普遍展開的資產注入與并購重組，其有望從外延角度帶來超乎想象的成長推動力。雖然其進程無法準確預期，但由于符合市場各方的利益，這一潮流的大范圍鋪開也是大勢所趨。根據我們的觀察，在資產注入方面，除少數房地產公司外，絕大多數民營企業對此興趣甚少；而國資部門在資產注入及戰略重組方面則是動力十足。隱藏在積極性背后的是清晰的利益驅動：國資實現保值增值和產業布局；國資管理部門得到政績；方方面面的投資者都實現豐厚收益。

　　第三，在規范行業秩序、提升行業集中度、推進節能減排的過程中，政策調控無形中為優質上市公司，特別是強勢國企帶來“牌照溢價”。

　　近期就出現了兩個典型的例子：“中國民航總局加強行業宏觀調控，2010年之前暫停受理設立新航空公司的申請，對設立新航空公司增加更加嚴格的審批條件”；“國防科工委和國家發改委正在醞釀船舶行業投資管理條例，有關部門目前正在研究和探討投資管理條例的相關內容，其中包括10萬噸以上船舶項目需要發改委批準的政策”。與此同時，對鋼鐵、有色、建材等高耗能產業的調控措施，也將強化當前龍頭企業的市場地位。特別是在當目前調控中，行政化手段的采用多于市場化手段，這對國資所屬企業無疑帶來一定的先天優勢。

　　如果深刻理解了這一中國特色，也就不會刻舟求劍地拿中國鋁業或中國國航的市盈率去跟美鋁或美國航空公司進行比較。既然兩類企業本身存在于不同的經濟體系中，其價值的判斷還得考慮市盈率之外更多的現實環境。

　　綜合以上分析，我們的結論就是：市場估值并沒有看起來那么高，政策性風險也沒有想象的大。一是動態估值并不高，即使部分藍籌股目前估值偏高，但良好的成長性也能化解估值壓力，只要滬深300指數次年的動態市盈率不超過35倍，就不必考慮政策性風險；二是牛市氛圍里可以迅速實現國有資產的