一．長(zhǎng)江電力公司基本情況

　　（一）公司基本沿革

　　長(zhǎng)江電力是中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開發(fā)總公司作為主發(fā)起人，聯(lián)合華能國(guó)際電力股份有限公司、中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)公司、中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司、中國(guó)葛洲壩水利水電工程集團(tuán)有限公司、長(zhǎng)江水利委員會(huì)長(zhǎng)江勘測(cè)規(guī)劃設(shè)計(jì)院等五家發(fā)起人，以發(fā)起方式設(shè)立的股份有限公司。公司屬于電力行業(yè)，經(jīng)營(yíng)范圍包括：電力生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和投資；電力生產(chǎn)技術(shù)咨詢；水電工程檢修維護(hù)。

　　公司成立于2002年11月4日，2003年11月18日在上海證券交易所掛牌上市，2005年8月完成

股權(quán)分置改革。公司是目前國(guó)內(nèi)最大的水電上市公司，截止2007年6月30日，公司總資產(chǎn)613．74億元，凈資產(chǎn)356．13億元。總權(quán)益裝機(jī)容量合計(jì)達(dá)到1，119．6萬(wàn)千瓦。同時(shí)公司受三峽總公司的委托統(tǒng)一管理三峽工程已建成投產(chǎn)的其他發(fā)電機(jī)組。

　　公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為水力發(fā)電，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)單一，業(yè)務(wù)模式和銷售流程相對(duì)簡(jiǎn)單。目前已投產(chǎn)機(jī)組生產(chǎn)的電能主要向國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)銷售。其中，葛洲壩電站的電能主要由國(guó)家電網(wǎng)全額收購(gòu)，三峽電站的電能在華東、華中和廣東等省（市）之間進(jìn)行分配，具體包括河南、湖北、湖南、江西、上海、江蘇、浙江、安徽、廣東和重慶等。

　　（二）股本結(jié)構(gòu)

　　截止2007年6月30日，長(zhǎng)江電力有總股本941，208．55萬(wàn)股，其中47．41％的股票可以在市場(chǎng)上流通，其余部分為限售股本。

　　表 1：中國(guó)長(zhǎng)江電力十大股東

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　　資料來(lái)源：光大證券

　　（三）募集資金用途

　　本期公司債發(fā)行規(guī)模為40億，其中用于償還借款的金額為35億元，剩余募集資金用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，這將有利于拓寬公司融資渠道，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低資金成本，提高資產(chǎn)負(fù)債管理水平和資金運(yùn)營(yíng)效率，符合公司和全體股東的利益。

　　二、電力行業(yè)：行業(yè)景氣度步入上升通道

　　（一）裝機(jī)增速將由高位回落

　　2003年開始全國(guó)大面積缺電現(xiàn)象導(dǎo)致裝機(jī)增長(zhǎng)速度迅速提升，2004、2005年總裝機(jī)增速分別達(dá)到13％和17％，2006年更是達(dá)到20％，增量為1億千瓦，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)公司預(yù)測(cè)，2007年全國(guó)新增裝機(jī)達(dá)到9500萬(wàn)千瓦，2008年為8000萬(wàn)千瓦左右。到“十一五”末，全國(guó)裝機(jī)總量約為9億千瓦，比“十五”末增加4億千瓦，而前三年增量將超過(guò)2．75億千瓦，2009和2010年的年均增長(zhǎng)量應(yīng)該在6500萬(wàn)千瓦以內(nèi)。

　　2006年裝機(jī)增速創(chuàng)下20％的歷史新高，使得平均小時(shí)數(shù)下降200小時(shí)左右。不考慮小機(jī)組淘汰對(duì)裝機(jī)增長(zhǎng)速度的影響，2007－2010年的電力行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度逐步下降。此外根據(jù)日前國(guó)務(wù)院發(fā)布的關(guān)于加快關(guān)停小火電機(jī)組若干意見的通知，明確規(guī)定“十一五”期間關(guān)停小機(jī)組5000萬(wàn)千瓦以上。理論上，小機(jī)組淘汰速度加快有利于行業(yè)小時(shí)數(shù)的恢復(fù)。

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　　（二）電力需求增速保持相對(duì)平穩(wěn)

　　1、工業(yè)和民用成為電力需求兩大引擎

　　從目前的電力需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，工業(yè)企業(yè)仍是主要的電力需求拉動(dòng)方。2006年，電力總需求增速為14％，第二產(chǎn)業(yè)和居民用電增速分別達(dá)到14．30％和14．70％，第二產(chǎn)業(yè)中重工業(yè)增長(zhǎng)速度達(dá)到15．4％，遠(yuǎn)超過(guò)其他子行業(yè)。

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　　2、工業(yè)企業(yè)增加值仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　剔除一季度的節(jié)假日影響，工業(yè)企業(yè)增加值月度同比增速基本保持在15％－20％。“十一五”期間，國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)增加值仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

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　　3、城市化進(jìn)程和家電保有率上升拉動(dòng)居民用電需求

　　除工業(yè)用電以外，居民用電也對(duì)電力需求的影響作用逐步加大。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的逐步優(yōu)化，居民用電的比重也有上升的趨勢(shì)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，家電保有量和城市化率是促進(jìn)居民用電量增長(zhǎng)的兩大動(dòng)因。

　　以家用空調(diào)為例，2005年城市家用空調(diào)平均保有量低于90臺(tái)／百戶，而鄉(xiāng)鎮(zhèn)家用空調(diào)平均保有量低于8臺(tái)／百戶，離200－300／百戶的目標(biāo)仍有較大的距離，未來(lái)的城、鄉(xiāng)空調(diào)保有量仍有較大的上升空間。

　　未來(lái)的城市化率將會(huì)是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程，05年末我國(guó)的城市化率為0．43左右，而2025年的目標(biāo)為0．55。家電平均保有率將隨著城市化進(jìn)程逐步提升。

　　4、發(fā)電量增速將呈現(xiàn)平穩(wěn)回歸

　　在工業(yè)和民用對(duì)電力需求的雙重拉動(dòng)下，電力需求仍將保持在相對(duì)高位。2003－2006年，電力需求增長(zhǎng)速度始終保持在13％－15％的區(qū)間，電力彈性系數(shù)在1．3～1．5之間。考慮到國(guó)家在節(jié)能降耗方面的綜合措施，2007年需求預(yù)期增速為13％，到2010年逐步下降到10％，電力彈性系數(shù)也將從1．3下降到1．1。

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　　（三）07年有望成為階段性發(fā)電小時(shí)數(shù)的低點(diǎn)

　　裝機(jī)容量增速和發(fā)電量增長(zhǎng)速度決定了利用小時(shí)數(shù)的波動(dòng)趨勢(shì)。2007－2010年，發(fā)電量增長(zhǎng)速度仍將延續(xù)小幅下降的趨勢(shì)，但波動(dòng)幅度將會(huì)小于裝機(jī)增速。2006年裝機(jī)增速創(chuàng)下20％的歷史新高，使得平均小時(shí)數(shù)下降200小時(shí)左右，2007年預(yù)計(jì)將繼續(xù)下滑200小時(shí)左右。2008年開始，發(fā)電量增速將超過(guò)裝機(jī)增速，小時(shí)數(shù)有望出現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。2009、2010年，裝機(jī)增速的回落將促進(jìn)小時(shí)數(shù)的顯著回升。

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　　綜合上面的分析，我們認(rèn)為2007年將成為此輪景氣度低點(diǎn)，2008年開始，發(fā)電量增速將超過(guò)裝機(jī)增速，小時(shí)數(shù)有望出現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，2009、2010年將顯著回升。

　　（四）水電行業(yè)優(yōu)于火電行業(yè)

　　水電資源的政策優(yōu)勢(shì)凸現(xiàn)。近年來(lái)，可再生能源開發(fā)利用日益受到國(guó)際社會(huì)的重視，許多國(guó)家提出明確的發(fā)展目標(biāo)，制定了支持可再生能源發(fā)展的法規(guī)和政策，我國(guó)也不例外。在國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)的《可再生能源中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》中，水力發(fā)電被列在《規(guī)劃》中的可再生能源重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域部分第一位。在新近出臺(tái)的《節(jié)能發(fā)電調(diào)度辦法》（試行）的電力調(diào)度順序上，水力發(fā)電也是和風(fēng)力發(fā)電等新能源發(fā)電一起排在前面。

　　水電資源的價(jià)值日益顯現(xiàn)。我國(guó)水力資源豐富，在全球占首位。但是，全國(guó)的水力資源分布不均。全國(guó)江河水力資源技術(shù)可開發(fā)量排序前三位為：長(zhǎng)江流域、雅魯藏布江流域和黃河流域，分別占全國(guó)的47％、13％和7％。如果考慮當(dāng)前技術(shù)水平條件下的可開發(fā)利用水力資源，長(zhǎng)江流域占到全國(guó)的64％左右，其中三峽、葛洲壩、項(xiàng)家壩、溪洛渡、烏東德、白鶴灘等電站均由三峽總公司負(fù)責(zé)滾動(dòng)開發(fā)。也就是說(shuō)，三峽總公司控制了全國(guó)水力資源的半壁江山。而國(guó)內(nèi)其他流域的水力資源也分別由五大集團(tuán)或地方重點(diǎn)發(fā)電企業(yè)掌控。盡管我國(guó)的水力資源相對(duì)豐富，但未來(lái)可獲得的優(yōu)質(zhì)資源已經(jīng)非常有限，水電的資源價(jià)值日益顯現(xiàn)。

　　水力發(fā)電成本優(yōu)勢(shì)顯著。煤炭?jī)r(jià)格的高位運(yùn)行及環(huán)保要求的提高，凸顯水力發(fā)電的成本優(yōu)勢(shì)。由于煤炭行業(yè)供需關(guān)系及成本推動(dòng)的影響，使得煤炭?jī)r(jià)格一直在高位運(yùn)行，同時(shí)隨著國(guó)家對(duì)環(huán)保要求的提高，未來(lái)火電行業(yè)的環(huán)保成本可能逐步上升。而水電企業(yè)的成本主要是折舊成本，變動(dòng)成本非常少，使得水力發(fā)電的成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步得到體現(xiàn)。

　　水電行業(yè)具有抗周期性。從中國(guó)的電力需求來(lái)看，鋼鐵、有色、化工、建材等高耗能產(chǎn)業(yè)占了國(guó)內(nèi)電力需求的40％以上。這些行業(yè)的產(chǎn)能、產(chǎn)量增長(zhǎng)狀況對(duì)國(guó)內(nèi)電力需求的影響極大，而這些行業(yè)具有明顯的周期性特征，導(dǎo)致電力行業(yè)呈現(xiàn)周期性特征，但是水力發(fā)電的利用小時(shí)數(shù)基本上由其來(lái)水狀況決定，受下游行業(yè)需求變化的影響相對(duì)較小。

　　綜上所述，水電行業(yè)優(yōu)于火電行業(yè)。作為水電行業(yè)的龍頭公司，長(zhǎng)江電力具備較好的投資價(jià)值。

　　三、公司競(jìng)爭(zhēng)能力分析

　　（一）盈利能力較強(qiáng)

　　長(zhǎng)江電力上市以來(lái)毛利率水平保持在70％以上。成本構(gòu)成以固定成本為主，主要為折舊、人員工資、庫(kù)區(qū)維護(hù)費(fèi)、材料費(fèi)和維修費(fèi)。在裝機(jī)數(shù)量恒定的情況下，成本波動(dòng)不大。從中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)一次能源的價(jià)格仍有持續(xù)上漲的可能，平均上網(wǎng)電價(jià)仍有可能上調(diào)，水火電的價(jià)差有進(jìn)一步拉大的趨勢(shì)，公司的毛利率水平基本能夠保持穩(wěn)定。

　　股東名稱

　　持股數(shù)（股）

　　比例（％）

　　性質(zhì)

　　中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開發(fā)總公司

　　5，891，752，448

　　62．6

　　限售流通Ａ股 Ａ股流通股

　　中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)公司

　　174，396，500

　　1．85

　　Ａ股流通股

　　華能國(guó)際電力股份有限公司

　　171，706，500

　　1．82

　　Ａ股流通股

　　中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司

　　171，706，500

　　1．82

　　Ａ股流通股

　　全國(guó)社保基金五零一組合

　　53，586，200

　　0．6

　　Ａ股流通股

　　中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司

　　53，000，000

　　0．56

　　Ａ股流通股

　　南方穩(wěn)健成長(zhǎng)證券投資基金

　　50，000，000

　　0．53

　　Ａ股流通股

　　三峽財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司

　　49，999，974

　　0．53

　　Ａ股流通股

　　易方達(dá)積極成長(zhǎng)證券投資基金

　　48，999，931

　　0．52

　　Ａ股流通股

　　博時(shí)第三產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)股票證券投資基金

　　46，443，550

　　0．49

　　Ａ股流通股

　　■電力行業(yè)景氣度步入上升通道。2007－2010年的電力行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度逐步下降，工業(yè)和居民的電力需求將保持在高位。2008年開始，發(fā)電量增速將超過(guò)裝機(jī)增速，小時(shí)數(shù)有望出現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。2009、2010年裝機(jī)增速的回落將促進(jìn)小時(shí)數(shù)的顯著回升。

　　■長(zhǎng)電公司債到期兌付風(fēng)險(xiǎn)非常小。長(zhǎng)江電力是國(guó)內(nèi)最大的水電類上市公司，上市以來(lái)公司的毛利率水平保持在70％以上。07年上半年公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)72％，完全攤薄后每股收益為0．25元。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率明顯高于行業(yè)平均水平，資產(chǎn)負(fù)債率與長(zhǎng)期負(fù)債占資產(chǎn)比例低于行業(yè)平均，水電行業(yè)高毛利、高折舊的特征又決定了公司的現(xiàn)金富裕性。此外截至2007年6月30日，公司擁有未使用的銀行授信約300億元，中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司為本次公司債券提供全額、不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。對(duì)于未來(lái)的收益，目前三峽上游水量明顯高于06年的同期水平；在10月之前，三峽上游水位今年保持在142米，高于去年同期的均值，兩者有望使公司三季度的發(fā)電量超過(guò)預(yù)期。這些都為公司債到期兌付提供了保障。

　　■07長(zhǎng)電債作為公司債第一單，發(fā)行方式和條款設(shè)定均體現(xiàn)了公司債發(fā)行制度的改革。長(zhǎng)江電力發(fā)行第一只公司債，規(guī)模40億，期限為10年，第7年末投資者可以按面值進(jìn)行回售，在上海交易所上市流通。經(jīng)中誠(chéng)信評(píng)估綜合評(píng)定，主體信用等級(jí)為ＡＡＡ，本期債券信用等級(jí)為ＡＡＡ。在本期公司債券的存續(xù)期內(nèi)，資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年將對(duì)公司主體信用和本期公司債券進(jìn)行一次跟蹤評(píng)級(jí)。華泰證券擔(dān)任保薦機(jī)構(gòu)，并擔(dān)任主承銷商，中國(guó)建設(shè)銀行全額、不可撤消連帶責(zé)任擔(dān)保。

　　■我們認(rèn)為發(fā)行利率應(yīng)靠近ＡＡＡ級(jí)企業(yè)債利率。目前ＡＡＡ級(jí)10年期企業(yè)債收益率為5．21％－5．41％，考慮到本期公司債回售期權(quán)價(jià)值11ｂｐ，只能在交易所上市給予流動(dòng)性溢價(jià)補(bǔ)償5ｂｐ， 07長(zhǎng)電債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率的合理范圍為5．15％－5．35％。經(jīng)過(guò)了債券市場(chǎng)此前大幅調(diào)整，目前收益率對(duì)配置型機(jī)構(gòu)特別是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，已經(jīng)具有相當(dāng)強(qiáng)的吸引力，因此我們建議配置型機(jī)構(gòu)積極的參與一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)。