聯合證券認為，以加息和上調準備金率為主的貨幣政策之所以成效不大，根本原因是，利率不可能針對國內目標自主地大幅提升到可以發揮應有作用與效果的"臨界點"上，而只要在"臨界點"之下，利率政策就難有成效。

　　據上海證券報9月14日報道，聯合證券研究所研究報告指出，央行公布的貨幣信貸數據顯示，8月份貸款竟然增加了3000億元之多，而M2增幅依然高達18%，其中，M1的增幅大舉躍升，達到創近年記錄的22.8%；另外，儲蓄分流也愈 演愈烈：8月份儲蓄增幅僅為8.2%，較7月份再降了1個百分點。特別是，定期儲蓄的增幅或許已不到3%，這也是近年罕見的超低水平。

　　怎樣看這些數據呢？考慮到2007年已是四度加息、七調準備金(另有總額3.4萬億元、凈額1.1萬億元的央票發行)的基本背景，依然高漲的貨幣信貸增幅表明，近期貨幣政策收效甚微、有山窮水盡之嫌。

　　以加息和上調準備金率為主的貨幣政策之所以成效不大，其根本原因是，由于資本管制缺乏效率，因而在

人民幣升值期間，利率政策不可能有充分的獨立性。換言之，利率不可能針對國內目標自主地大幅提升到可以發揮應有作用與效果的"臨界點"上。而只要在"臨界點"之下，利率政策就難有成效。

　　具體地說，首先，目前的利率水平并不能影響實體經濟的負債擴張沖動。以工業企業為例，2007年前5個月，其總資產的息稅前利潤率高達9.3%，明顯高于負債的邊際成本6.57%(貸款基準利率)，更是高于其2.3%總債務成本率。

　　尤其值得一提的是，2006年初至2007年5月份間的4次加息后，貸款基準利率提升了100bp，而企業的債務成本只上升了不到40bp，原因是在流動性過剩的背景下，企業付息債務占比趨勢性下降，目前只有不到40%。盡管目前的貸款利率已提升到7.02%，但企業依然有充分的擴張動力。

　　其次，加息更不會影響商業銀行的信貸擴張動力。以招行為例，2006年以來至2007年上半年的四次加息之后，貸款收益大幅提升，遠高于債券投資收益，而存款成本卻幾乎不升反降。需要明確的是，即使存款成本明顯提升、存貸差收窄，商業銀行擴張信貸的動力也只會更強而不是更弱。

　　第三，2006年以來的六度加息之后，并沒有阻礙居民儲蓄分流的浩蕩之勢。基于儲蓄波動的季節模式觀察，聯合證券估測了月度的儲蓄分流水平。結論也是相當確鑿的，儲蓄分流水平更大程度上取決于前期或當期的股指漲幅水平，而與利率提升關聯甚小。同樣，基于

房價上漲的既成事實和預期，利率提升也沒有對居民購房動機構成顯著影響(8月份個人中長期貸款又增加了1000億元之多)。

　　總結來看，近期的貨幣政策導向需要改弦更張。正如聯合證券一再強調指出的是，加快

匯率升值才是其中要害之舉：只有壓制外需擴張、收縮總需求水平、抑制通脹加速等關鍵環節，貨幣政策才可望有明顯成效。

　　此外，行政手段的加碼看起來也迫在眉睫。例如，目前的信貸增幅躍升至了17%，要達到全年15%的控制目標，市場化的手段顯然難解近渴。再如，2004下半年至2005年上半年間的信貸急劇收縮，恐怕不是2004年間的那次加息使然吧；2005年開始物價水平顯著下降，也不應是加息的成效吧。由此觀察，采取非市場化手段來影響市場不是沒有可能。