海通證券李明亮劉鐵軍

　　8月29日，隨著特別國債（一期）6000億元的發行，社會各界密切關注的財政發行特別國債購買外匯措施終于開始正式實施了。9月10日，財政部再次發出通知，宣布2000億元特別國債將通過全國銀行間債券市場向社會公開發行。

　　從財政部發行15500億元特別國債的整體操作方案看，將采取分批次、分對象的發行方式：在發行次數上，采取分批次的方式發行；在發行對象上，采取向境內商業銀行和向市場直接發行相結合的方式。實施這項政策，既可以緩解流動性偏多，抑制通貨膨脹；促進財政貨幣政策協調配合，加強改善宏觀調控；又可以減少外匯儲備規模，減輕人民幣升值壓力。

　　這兩次特別國債的發行雖然是早就定下的宏觀調控舉措，并非直接針對

股票市場，然而其對股市的影響還是值得深入探討。

　　發行時間的選擇上，我們認為，首期特別國債的發行隱含管理層對股票市場的調控意圖。只是由于前次印花稅政策的市場影響原因，調控舉措的出臺更加考慮市場的反應，采取的方式趨于柔和。表面上特別國債的發行是為了緩解流動性過剩的壓力，降低外匯儲備規模，減緩

人民幣升值過快（特別是近期美國降息的影響）的步伐，但是選擇的時間點恰好也是在上證指數突破并站穩5000點的整數關口�？紤]到管理層在4000點整數關口的動作，這其中的政策意圖耐人尋味。我們認為，隨著指數的進一步向上突破，不排除陸續政策出臺的可能性，比如說央行馬上利用這次特別國債發行賦予的便利向市場拋售出部分來回收流動性。

　　向商業銀行發行的特別國債對資金面尚無明顯直接的影響，未來是否產生影響主要取決于央行的操作。財政發行第一期特別國債采取的操作方式是，財政部向境內商業銀行發行6000億元特別國債，籌集人民幣資金后，向人民銀行購買等值的外匯，同時，人民銀行利用賣匯獲得的6000億元人民幣向境內商業銀行購買等值的特別國債。不是由財政部直接向央行發行主要是出自市場化發行的需要和央行獨立性的原因，但在實際影響上其實相同，此次發行中的商業銀行僅僅是個過渡角色。就資金層面來看，特別國債并沒有產生影響，但這僅僅是就目前狀況而言，未來是否產生影響取決于中央銀行的操作。實際上，這次特別國債的發行就是賦予了央行收縮流動性的新手段，豐富了央行的市場操作品種。未來央行可以通過向市場買賣特別國債來調節流動性，一旦有動作，對股票市場資金層面的影響不可忽視。雖然說央行的操作并非直接針對股票市場，但是至少會有一部分未來預期進入股票市場的資金因為央行向市場出售特別國債而消失。沒有資金的涌入就沒有股票價格的上漲，所以原本預期進入的資金消失對股票市場的影響其實是非常大的，而并不是對當前形勢過分樂觀者所預測的影響很小，特別是考慮到我國最大單只基金發　　行規模也僅400多億的情況下。最關鍵還不在此，這部分資金的消失將會影響甚至改變進入股市資金的預期，在資金層面發生化學反應。股票市場是一個依據未來預期波動的市場，一旦市場預期發生了轉折，股票價格也會發生戲劇性的反轉。或許在“漲”聲一片的市場上，未來預期的這6000億資金產生的流動性中的進入股市部分消失并不影響場外資金的進場熱情。但是，如果市場出現些許變化，這些影響將會集中爆發，特別是在5000點之上市場多空雙方本來就存在很大分歧的情形下。

　　特別國債發行籌集資金用途的影響。根據2007年金融工作會議精神，對于超出合理規模的外匯儲備，需要進行有效運用和管理，提高經營收益水平，為此，國務院決定成立中國投資有限責任公司，財政部發債購買的外匯全部撥付給該公司作為資本金來源。也就是說，所籌集資金主要由國家外匯投資公司投資于國際市場。如果考慮到前期匯金公司的投資案例以及我國外匯儲備的投資構成情況，美國市場可能并不是這部分資金的最優選擇。再從分散投資風險的角度來看，選擇其他境外

證券市場更為可能，而近水樓臺的就是香港市場。目前，同時發行A、H股的公司在兩個市場上股票價格差距很大，基本權利一致的股票存在這樣的價差顯然存在著套利機會。而且國內居民投資港股的管制已經放開，一旦外匯投資公司選擇H股作為投資對象，國內居民將會更加蜂擁追隨，這將進一步分流進入國內股票市場的資金。

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