馬紅漫

　　最近幾天，與疏解流動性過剩相關的新聞頻見報端。例如，中國投資有限公司可能在本周掛牌；央行行長周小川表示將取消不必要的外匯管制；財政部稅政司有關官員表示，近期出口退稅政策的出臺將盡量減少頻率，以保持政策的穩定性。

　　流動性過剩帶來的經濟趨熱，以及通貨膨脹的壓力，是當下中國宏觀經濟調控部門最為關注的焦點所在。為了疏解過剩的流動性，管理部門幾乎已經用盡所有可能的應對方法：中國對外投資公司以1.55萬億外匯儲備為資本金，進行海外投資，可以讓超額外儲直接回流海外；目前暫緩開行的港股直通車等外匯管制政策的放松，能夠促使民間的外匯資金出海；而出口退稅水平的一再下調，更可以從源頭減少外匯的超量流入。如此種種，都是以“開流節源“為目的，讓外匯儲備不再高速增長，繼而緩解流動性過剩的壓力。

　　這樣的思路確有其道理，因為從資金供給的鏈條看，由外貿出口持續增長，帶來了巨額的外貿順差，繼而讓超額外匯源源不斷流入境內，再通過央行的結匯政策以接近八倍的規模變為人民幣供給，從而引發了所謂的流動性過剩問題。因此，僅從這一資金鏈條看，減少出口、放松外匯資金外流當是良策。但是，這樣“良策”的意義僅是在于技術層面，而非體制層面，可以說是治標不治本。

　　中國的流動性過剩問題，在形式上顯示為外匯出口問題，但在本質上，外因只是結果，而其內因，也就是國內經濟結構的矛盾才是實質。外儲增加引致流動性過剩的問題，只是

中國經濟結構性弊病在貨幣領域的表現而已。中國的經濟增長更多依賴于投資拉動和對外出口，作為經濟增長最終動力的內需消費需求卻嚴重不足，我國消費需求占GDP的比重即消費率已從上世紀80年代的約62%，持續下滑到2005年的52.1%。消費率過低的結果就是儲蓄率過高，過高的儲蓄率又會轉化為高投資率，但是國內消費相對疲軟，使得企業不得不選擇國際市場的對外出口，從而加劇了貿易順差。可見，內需不足才是外儲持續增加的根本原因所在。正是因此，才會導致企業的產出被迫選擇出口，進而導致外儲的增加。

　　可見，流動性過剩的本源在于內需不足，而非貨幣流動的程序環節。后者因其凸顯技術性而非體制性，所以在實際操作中往往也會遭遇技術性的瓶頸制約。就以前述的幾個緩解流動性的政策為例，基本都陷入了技術性障礙：其一，中國對外投資公司面臨投資收益保值增值的壓力考驗，而使用特別國債注資，同樣涉及國民作為債權人的利益保障問題，該公司外投的第一單“黑石”項目就因其賬面虧損和二次結匯話題引發了各方爭議；其二，放松外匯管制和之前的港股直通車思路如出一轍，其目的就是讓民間資金外流，同樣因其涉及到資本項目開放的問題，可能引致境內金融風險加劇而在學界引發不同看法；其三，取消鼓勵外貿出口的政策、降低

出口退稅等措施會直接加重企業的經營壓力，如前所述，企業選擇出口更多的是因為內需不足的被迫之舉，而政策上再行抑制有可能會進一步惡化企業經營，甚至給就業帶來壓力。凡此種種分析都表明，面對流動性過剩問題，限于技術層面的疏解措施往往會遭遇技術層面的瓶頸，是為難解之惑。

　　當然，盡管理論上的分析表明了破解流動性問題的關鍵在于經濟結構優化，但真要達成此目標絕非能夠一蹴而就。諸如，建立完善是社會保障制度以促進居民敢于消費等，就不是能夠在短期突破的。在這樣的體制格局下，面對短期內無可避免的流動性過剩問題，需要我們在如何理解和應對流動性上樹立新的思維。

　　事實上，流動性過剩的貨幣意義就是“錢太多了”，而對于中國這樣的處于邁向工業化、現代化進程中的發展中國家來說，“錢多”絕不是壞事，且理應是好事。換句話說，流動性過剩帶來的不僅僅是風險，還有重大的歷史機遇。“錢太多”之所以會沖擊經濟運行的穩定性，并不是因為錢本身，而是因為缺少合理的吸納流動性的途徑。它暴露出的問題是，缺少合適的金融工具和渠道去引導資金流入經濟結構優化。比如，當下的間接融資市場因銀行業競爭不充分而存在明顯的中小企業貸款難問題。而在直接融資市場，仍然是以主板為重點，但是主板大公司擴容速度遠未達到資金供給的需求，流動性過剩與企業融資困難并存豈不滑稽？另一方面，更加能夠吸納風險偏好資金的創業板市場、私募股權投資市場尚付諸闕如，無法發揮優化經濟結構、培養經濟增長新動力的歷史使命。

　　完善的金融中介途徑可以讓流動性過剩成為完善經濟結構的動力，可謂是一舉兩得。而在大道不通的背景下，流動性過剩的資金自然會轉而瘋狂地投機于股市和樓市，讓民眾覺得百害而無一利。因此，如何變害為寶，才是調控管理部門需要思考的關鍵所在。

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