張大偉 制圖

　　在高密集政策及經濟信息影響下，A股的單邊上揚格局發生明顯改變。盡管昨天大部分時間指數時有反彈的震蕩下行表現顯示無懼調控的“篤定”，然而權重股在尾盤的加速下跌使得市場出現恐慌性拋盤。從近期的各方面政策信息來看，調控預期和流動性緊縮政策的累積影響終使A股倔牛低向高昂的頭。此外，機構投資者對權重股的過度集中持倉也使得指數在羊群效應作用下短期跌幅加重。

　　⊙上海

證券研發中心 郭燕玲

　　持續緊縮的累積效應顯現

　　今年以來，央行持續的貨幣收縮政策似乎已經成為投資者印象中無足輕重的調控政策。四次加息、七次調高存款

準備金率仍無法改變國內充裕的流動性。加上通脹升溫引起的負利率事實，居民的投資意愿前所未有的強烈。因此，年內每一次緊縮性政策出臺對A股市場的影響不斷弱化，在投資者心理上形成了負反饋效應，即利空出盡的預期，并導致每一次政策出臺后投資沖動又將指數推向更高一層臺階。然而，筆者一貫的觀點是需要觀察流動性持續緊縮政策的累積影響，因此不能簡單地認為10日央行的2000億特別國債對市場的流動性會產生多大的影響，而是持續緊縮政策的累積效應開始顯現。近期，隨著大盤股回歸潮的涌動，市場資金需求明顯升溫，7天回購利率創出近年來新高表明A股市場短期資金面臨的壓力。盡管我們依然認同A股市場長期的資金供應依然充裕，但短期的資金緊張成為決定指數天平的一根羽毛。

　　通脹預期的調控壓力升溫

　　本周，統計局公布的8月份經濟數據亦是指數天平傾斜的另一個砝碼。剛剛公布的8月份CPI指標同比上漲6.5%，PPI指標同比增長2.6%，其中食品價格上漲18.2%再度成為推動通脹升溫的主要動力，而且核心消費價格的上升也使得通脹面臨全面升溫的壓力。央行行長周小川關于央行密切關注通脹壓力的表態反映了管理層對通脹的高度重視，在即將召開的“十七大”上無疑會成為民生問題的政策焦點。因此，通脹的調控預期在政策敏感期明顯升溫。此外，關于扭轉負利率現實的政策預期也使得年內央行有再度升息的政策空間。筆者認為，9月份政策因素會成為左右市場情緒的要素，而在經濟數據面前的心態動蕩以及由此引起的指數動蕩是在預料之中的。

　　機構市場的風險釋放

　　7月20日以來的此輪上升行情被視作為由基金等機構投資者主導的大盤藍籌股行情，此后盡管資產注入等題材投資再度活躍，但總體來看，權重股的價值重估以及機構投資者對大盤藍籌股的集中增持使得A股整體估值大幅提高，并出現一定的估值風險。眾所周知，在機構投資者的統一聯盟中，這種高估值并不會引起調整風險，反而會成為估值基礎的堤壩；但如果出現統一聯盟的分化，那么機構投資者的羊群效應則可能加大調整的風險。昨天尾盤權重股的加速下跌成為市場風險快速釋放的催化劑，不排除機構投資者對權重股的短期集體減持所致。

　　與“5·30”行情的比較

　　盡管9月11日指數跌幅和跌停個股數量都非常大，但與“5·30”行情具有明顯的差異性。一是調控的對象不同，此次調控對象主要是經濟要素，即通脹和流動性，而“5·30”的調控對象直指股票市場的非理性特征。二是市場結構的差異，“5·30”時的市場參與者絕大部分是個人投資者，而目前市場的主導力量是機構投資者。散戶市場情緒化特征異常明顯，而機構市場的羊群效應會相對明顯。三是“5·30”時市場風險來源于低價股的非理性瘋狂，而目前是藍籌股和題材股的相對溢價，差異在于泡沫的發源地和相對理性度。

　　因此，此次的市場調整基礎是經濟的調控預期，調整的力度和空間具有相對理性的判斷依據，出現非理性的市場波動行情可能性不大，即市場整體大幅下跌的可能性不會很大，但同時由于機構投資者的因素，結構性調整的力度會更加明顯。這也預示著后期的結構性調倉是規避風險的主要投資策略。

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