平安證券衍生產(chǎn)品部

　　很多投資者都會有這樣一種觀點(diǎn)，認(rèn)為備兌權(quán)證發(fā)行人發(fā)行權(quán)證是一門必贏的生意，發(fā)行人發(fā)行備兌權(quán)證售與投資者就像是印鈔票一樣，只要發(fā)行就一定穩(wěn)賺。事實(shí)上，發(fā)行人發(fā)行權(quán)證也存在諸多風(fēng)險，發(fā)行權(quán)證時的發(fā)行價的確定也不是隨意的，備兌權(quán)證發(fā)行人發(fā)行權(quán)證并不是一定穩(wěn)賺。本期我們就這一話題作一簡單討論。

　　首先，發(fā)行人發(fā)行權(quán)證后將收入權(quán)利金。權(quán)利金是發(fā)行人的利潤來源，但權(quán)利金并非全是發(fā)行人的利潤。這是因為，權(quán)證發(fā)行后，發(fā)行人需以部分金額去買入對沖工具，以對沖權(quán)證風(fēng)險。例如，如果發(fā)行的是認(rèn)購證，發(fā)行人面臨的虧損風(fēng)險理論上可以無限大，為了避免產(chǎn)生較大的損失，發(fā)行人通常需要買入相應(yīng)的正股，來對沖正股價格波動的風(fēng)險。類似這樣的對沖活動需要發(fā)行人承擔(dān)相關(guān)的成本。發(fā)行人風(fēng)險管理水平的高低，決定了對沖成本的高低。發(fā)行權(quán)證收取的權(quán)利金，減去相關(guān)的對沖成本及其他成本外，才是發(fā)行人的利潤。如果發(fā)行人風(fēng)險管理能力不強(qiáng)，導(dǎo)致過高的對沖成本，權(quán)利金可能不足以彌補(bǔ)發(fā)行人的成本，發(fā)行人就會面臨虧損。

　　其次，發(fā)行人不能隨意確定權(quán)證的發(fā)行價。即使發(fā)行人有意操控權(quán)證價格，市場上的競爭也會令發(fā)行人不得不將發(fā)行價統(tǒng)一化，所以在競爭激烈的市場情況下，發(fā)行人可謀取暴利的機(jī)會極少。例如，不同發(fā)行人就同一相關(guān)資產(chǎn)推出到期日和行使價等條款相若的權(quán)證，但一只賣4元，一只賣3元，明顯較其他權(quán)證昂貴的話，投資者自然會回避這類貴權(quán)證，而去買其他便宜的權(quán)證。所以，倘若價格不合理或過高，投資者自然會選擇避開這類權(quán)證。發(fā)行人發(fā)行權(quán)證時，首先會從波幅預(yù)期出發(fā)，在風(fēng)險可控的范圍內(nèi)定出一個權(quán)證發(fā)行價的可行范圍，然后再從市場競爭層面考慮，在風(fēng)險可控范圍內(nèi)，選擇一個能獲得最高市場

　　總括而言，權(quán)證發(fā)行人發(fā)行權(quán)證并非穩(wěn)賺。從風(fēng)險控制角度，權(quán)證發(fā)行價越高越有利于發(fā)行人對沖風(fēng)險，但從市場競爭力方面來看，發(fā)行價越低越有競爭力。發(fā)行商需要在這兩方面之間做出一個平衡，若后期走勢有任何一方面超出預(yù)期，都可能給發(fā)行人帶來風(fēng)險，導(dǎo)致虧損。市場總是千變?nèi)f化，發(fā)行人要提高勝率需要考慮的因素或會比投資者更多。

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