近期A股指數出現震蕩，反映了投資者對下一階段經濟指標即將出爐和宏觀調控進一步加強的預期，也反映了國內股市的政策性風險可能進一步放大。當然，政策性風險到底有多大，這仍是相當不確定的，投資者對此應該密切關注。

　　⊙易憲容

　　當目前大量投資者或透過基金涌入股市時，當指數快速上漲讓投資者膽戰心跳時，當上市公司不愿賣出其持有的國有股股份時，或許持有這些國有股股份消除了市場對這部分國有股涌向市場的擔心。然而盡管目前國內股市仍有發展空間，但已經變化的股市其風險又體現在何處？

　　其實，就目前中國股市來說，其短期風險并非是有多大泡沫，也并非是有多少人涌入市場，更不是上市公司業績如何，以及有多少人在操縱市場，或有多少人通過內幕交易如何獲利，我想當前A股的最大風險仍然是政策性風險。

　　央行于9月6日晚間宣布提高存款準備金率以及定向央票發行等緊縮措施，對股市的影響在9月7日當日的市場震蕩中開始體現出來。為什么滬深兩市當日會震蕩回落？本來，按照以往的慣例，央行越是出臺緊縮性政策，股市就會上漲越快。盡管沒有跡象表明監管層會出臺什么政策，但本次回落還是會影響投資者對市場的信心，這可能是9月7日A股股指放量震蕩的原因所在。

　　但是，我們也應當看到，盡管近兩年來股市得到了全面發展與繁榮，但股市并未完全走出“政策市”的窠臼。比如，對上市公司數量、上市規模及上市節奏的控制等。這表明，市場一直將政府的政策視為股市發展的重心之一，并將政府的政策視為一種市場的隱性擔保。既然股市仍然是一種政策市，如果市場出現任何異常或出現任何泡沫，市場自然就期望通過政策的方式來調整。因此，盡管相關政府職能部門不愿意承擔任何政策變化對股市影響的責任，但市場并不這么想。政策性措施出現任何變化或信號，都會對市場產生很大的影響。

　　第一，按照目前股市持續上漲的理由看，兩年多來國內股市為什么會持續上漲？最大的原因就在于流動性過多，就在于

外匯儲備增長導致外匯占款過多。從2003-2006年的情況來看，外匯占款為6萬多億人民幣。但是，為了收縮流動性，央行通過公開市場操作、提高存款準備金率、發行央行票據等方式來吸收流動性。從2003年以來，央行發行央行票據余額約為3萬億，央行10次提高存款準備金率累計5個百分點，再加上公開市場操作及利息上調，央行對流動性收縮的市場影響是不可低估的。

　　隨著貨幣政策在今年下半年有望進一步緊縮，將有可能會改變流動性泛濫局面。特別是，美國次級按揭債券危機爆發后，國際金融市場中泛濫流動性的突然停止，這些因素都會對國內流動性過剩局面產生不小影響。比如說，如果8月份CPI仍處于高位，那么央行就會出臺常規性的加息政策。

　　還有，央行發行的定向票據量已越來越大，在6000億特別國債發行后還有2000億將直接面向市場。盡管有人一直以為，發行特別國債對市場的影響不會太大。但是，這有點“掩耳盜鈴”，本來發行特別國債目的就是要阻斷外匯儲備流向國內金融市場，但有人卻說對收縮市場流動性的影響無關是不可思議的。因此，如果2000億特別國債直接向市場發行，這同樣是收緊流動性的一種方式。可以說，如果金融市場的流動性一旦減少，對國內股市的影響也是不可小覷的。

　　第二，最近管理層出臺了一系列的條例與規則來加強對國內股市的監管，比如《內幕交易認定辦法》、《市場操縱認定辦法》、對上市公司重大決議信息披露規則等，這些規則都表明，對中國這樣一個誠信度低、市場操縱現象較為嚴重、內幕交易較為盛行的市場，管理層接連出臺這些規章制度，說明管理層已關注到國內股市中存在的一些問題，并試圖通過設立規則來整頓市場。盡管在短期內仍無法消除市場操縱或內幕交易的行為，但這些措施一定會增加這些違法亂紀行為的成本，一定會讓這些行為有所收斂。從這意義上說，也必然會影響到投資者的投資預期。

　　第三，隨著今年以來國內股指快速上漲，目前不少上市公司的“大非”、“小非”將相繼解禁，現在的問題并非是要防止這些“大非”或“小非”提前入市，而是要出臺政策逼它們進入市場，否則這些上市公司都是不愿意將其持有的國有股或法人股股份進入市場交易的。有跡象顯示，監管層有可能會通過鼓勵上市公司減持國有股股份來增加

股票流通量，可以相應地增加國內股市的股票供給。

　　第四，為了增加國內股市中的股票有效供給，估計下半年的新股發行速度將會進一步加快。如建行、中石油等H股將紛紛回歸A股市場。當國內股市迅速擴容時，市場的供求關系也會得到相應的調整。

　　總之，9月7日A股指數出現震蕩，可能是反映了投資者對下一階段經濟指標即將出爐和

宏觀調控將進一步加強的預期，也反映了國內股市的政策性風險有可能會進一步放大。當然，政策性風險到底有多大，我想是相當不確定的，但投資者對此應該密切關注。

　　(作者單位：中國社科院金融研究所研究員 ）

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