⊙梁福濤

　　股票市場運行是眾多投資者縱向和橫向博弈的綜合，市場終點誰都無法準確預測。正因為這樣，投資者個人都舍不得錯過每個市場上沖帶來的投資機會，這也使得總體市場變得更加無法預測。也正因為如此，全球金融史上，市場泡沫破裂都使得無數投資者個體難逃災難厄運。金融資產擴張和波動最大的意義在于財富重新分配，一是帶給投資者財富增長的機會，二是創造財富可能膨脹的收益。金融資產擴張永遠吸引著無數投資者，所以市場泡沫催生及破裂在不同市場、不同時期總是重復也是歷史的必然，但是具有不同風險偏好的個體投資者在資產市場波動中的損益卻是不盡相同的。

　　2005年下半年牛市行情啟動以來，在高經濟增長、

人民幣升值和過剩流動性推動下，A股市場快速擴張。期間，多次階段性調整均使投資者堅信，市場向上的持續動力遠遠高于向下的壓力。然而，也許是資產泡沫化帶來的財富膨脹總是讓人陶醉，享受泡沫的投資者也許并不在意這樣的事實：短短兩年的時間里，上證指數已經漲了5倍，

股票總市值擴大了7.5倍，平均市盈率上漲了4倍。如果

中國經濟穩定較快增長的趨勢不變，在可預期的業績支撐下中長期牛市確實還未結束。這時我們可以不討論市場總體是否已經產生嚴重泡沫，但是市場快速膨脹至今日，筆者以為市場投資者不得不注意兩個重要的市場循環，一是上市公司業績循環能否持續，二是市場過剩流動性循環能否持續。

　　從目前已經公布數據來看，今年中期上市公司業績增幅超過七成已成定局。7月以來股票市場較強的一輪行情顯然與中報優良的業績有關。然而，值得我們注意的是，上半年如此高的業績增長，有相當部分并非是主營業務收入的高增長，主要是一些非經營性損益，尤其是投資收益的大幅增加。市場上漲推動上市公司股市投資收益大幅增加，同時在股價高位的情況下大、小非的解禁以及原有持股的套現也增加了上市公司利潤。這就形成了“利潤增長———預期推動———股票上漲———股票投資收益增長———利潤增長———預期推動———股票上漲”業績估值循環。這一循環的主要特點在于對公司主營業績的定價放大，與此同時股票資產價格也在放大。這一循環能否持續關鍵在于公司主營業務帶來的利潤增長和市場預期兩個節點，前者顯然具有周期性，后者則容易受到前者的影響。因此，上市公司主營業務利潤增長放緩或者波動必將給市場運行帶來重大影響。

　　推動A股市場快速擴張的另一個重要循環即是過剩流動性循環。過剩流動性循環可以分為實體經濟和資產市場兩個部分，即“高儲蓄(流動性過剩)———投資———對外貿易順差———流動性(含廣義儲蓄)過剩”，“儲蓄分流入股票市場(流動性過剩)———預期推動———股票市場上漲———財富膨脹———流動性(含廣義儲蓄)過剩”。流動性循環的兩個部分相互關聯交織，同樣具有放大效應。其中資產市場流動性循環對資產價格膨脹推動作用是十分明顯的，而且這一循環是完全建立在預期推動和資產價格上漲的基礎上，具有明顯的脆弱性。市場預期若發生方向性改變，市場流動性過剩與市場流動性瞬間不足也就在一夜之間。(作者為申銀萬國證券研究所博士）

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