作者:本刊研究員 王大力

　　毫不夸張地說黃俊欽一覺醒來，身價就又多了幾十億。那是股市給的，*ST金泰每天上漲5%，黃的身價就按此比例增加。從7月9日以來，媒體就在計算著漲停的數目和黃俊欽的身價——由于公布計劃把十多年來在地產行業創業的老本都投入到*ST金泰，黃俊欽給這家資不抵債的“殼公司”以翻天覆地的變化。200多億元的資產大轉換，80億元的股票增發，股價沒理由不漲，黃俊欽沒理由不成為中國地產界新一代首富，這叫“地產證券化”。

　　*ST金泰現在股本只有1.48億股，上市6年其中竟有5年虧損，直至虧的資不抵債，除了“上市名分”一無是處。*ST金泰僅是個殼，但是黃俊欽在2002年拿到這個殼以后，一直沒有什么運作，聽憑其殼內本就不怎么實在的“瓤”爛下去。直到證券市場度過低迷苦局，上市公司迎來全流通時代，地產公司的股票估值不斷創出新高。此時，黃俊欽地產業版圖已成，*ST金泰的累計虧損也正好可以成為借殼后的“納稅屏障”，而此時的一次驚天資產注入正好是“增發公告前低股價，公告后高股價”。黃俊欽對主業的專注，對于借殼的耐心，對于形勢的拿捏，對于運作過程的合理安排，不僅創造了中國股市連續漲停板的記錄，更成就了中國資本市場“殼王”傳奇。

　　《證券市場周刊》研究發現，當前具備*ST金泰一樣的“好殼”潛質的公司還有十幾家，他們之中或許還會演繹出新的借殼神話。

　　財富資本化正成為中國新一代富豪進階的捷徑，從碧桂園到新恒基，同是地產商證券市場顯貴，但后者的借殼使這一過程更具有戲劇性。興高采烈的不僅有幸運其中的股民，想想那些準備參與增發的特定股東，還沒出錢，投資就已經翻了三番(增發價為每股3.18元)。

　　不過值得關注的是，*ST金泰的估值已經顯得偏高。按現在*ST金泰的股價計算，新恒基系持有的市值已經超過1700億元，現有每股0.10元的預測業績能否支撐股價的高漲？而注入資產的利潤能否真如預測那般實現？未來新恒基系地產能否保持持續的業績增長？這些問題也隨著股價不斷上漲而變得值得重視。

　　捂“殼”五載 財富1700億元 尋找類*ST金泰的絕世好殼

　　在中國資本市場，當黃俊欽遇到*ST金泰(600385)，故事異彩紛呈，其中的元素不僅包括*ST金泰曾經的財務造假，也包括黃俊欽入主后長時段的無所作為，以及當*ST金泰損之又損達到嚴重資不抵債時的欲“大有可為”。

　　已過不惑的黃俊欽，早年從老家廣東汕頭北上北京創業，從和黃光裕聯手打拼國美到獨自創辦新恒基地產，黃俊欽經過十幾年的時間，一躍成為資本市場上一位冉冉升起的地產新富豪。而這一切都要歸功于其在*ST金泰上的成功運作，按照現在每天5%的股價上漲幅度，黃俊欽財富日增50多億元，擁有的*ST金泰市值超過千億元。

　　同時，隨著故事的發展，人們心目中好殼壞殼的標準也漸被顛覆，歷年的巨額虧損甚至成為稅收屏障。

　　通過時間上的一系列巧妙拿捏，如果黃俊欽的商業地產注入計劃成功實施，一方面將旗下商業地產證券化，另一方面新恒基囊獲巨額資金，并且將受益于牛市下股票高估值與地產資產高估值的雙重溢價。

　　*ST金泰目前樂此不疲的數十個漲停板，是新恒基借殼故事的高潮，更是黃俊欽地產新故事的序幕。

　　新“好”殼品

　　2001年上市伊始，*ST金泰(當時公司尚未被特別處理，為保持一致統稱*ST金泰)呈現出一個“好”殼的模樣。

　　該年年報顯示，*ST金泰年末總股本僅1.41億股，其中，已上市流通股份6784萬股；年末資產負債率52.23%，且貨幣資金也頗為充裕，為4428萬元；盡管與過去兩年相比，盈利有所下降，但2001年度凈利潤仍然達到1179萬元，凈資產收益率為6.04%(見表1)。

　　不過，如果細心閱讀，*ST金泰2001年年報中的幾處個別披露，倒是令人起疑。

　　首先，是上市目的方面。*ST金泰介紹說，其股票于2001年7月23日在上海證券交易所上市掛牌交易，本次上市流通的股票為歷史遺留問題的社會個人股3391.75萬股。

　　其次，是公司董事張家福對提名新一屆董事會成員議案表示反對。該董事反對聲音的背后，是否暗示著公司內部存在問題？

　　第三，是一年內筆數眾多、時間接近的小額擔保借款聚沙成塔般形成的巨額短期借款。2001年末，*ST金泰短期借款共計33筆，合計9221萬元。其中，單筆超過500萬元的僅5筆，其余多則200-300萬元，少則10萬元或15萬元。同時，這些借款日期相近，甚至有同一天借兩筆貸款的情況。

　　最后，是擔保事項披露有“度”。2001年9月10日，*ST金泰召開董事會，審議通過了“關于與山東玉泉集團股份有限公司提供對等擔保的議案”。而在年報“重大承諾事項及其他或有事項”中，僅披露截止2002年4月24日山東玉泉集團股份有限公司為*ST金泰提供擔保4266萬元，卻未述及*ST金泰所提供的“對等擔保”情況。

　　當然，目前分析上述幾處2001年報的披露，“馬后炮”味道濃郁。因為，如果憑這些蛛絲馬跡而視此“好”殼無動于衷，那么，不是患有懷疑強迫癥，便是公司分析極盡細微者。但是，這兩者在中國資本市場似乎都很罕見。

　　自然，如此“好”殼的素質吸引了新恒基掌門人黃俊欽。在上市不到一年的時間內，新恒基便將*ST金泰攬入懷中。據*ST金泰2001年年報介紹，公司第一大股東將其持有的全部股份3814萬股(占公司股份總數26.99%)質押給北京新恒基投資管理有限公司，用于雙方簽訂的出售資產協議在資產過戶前的擔保(當時年報中特別注明，該資產與*ST金泰無關)，質押期限為2001年12月24日至2002年7月30日。

　　“大洗澡”+保殼

　　2002年2月1日，*ST金泰發布重要公告，稱第一大股東山東省醫藥工業研究所實驗廠青年化工廠為集體所有制企業，該廠整體改制為濟南金泰投資管理有限公司，并已在濟南市工商行政管理局進行了變更登記；工商變更登記前，山東省醫藥工業研究所實驗廠青年化工廠法定代表人為劉輝，注冊資本1913.54萬元；濟南金泰投資管理有限公司法定代表人為黃俊欽，注冊資本為3100萬元，其中北京新恒基投資管理有限公司(下與北京新恒基房地產開發有限公司皆稱“新恒基”)占出資額的80%，北京新恒基房地產開發有限公司占出資額的20%。

　　至此，黃俊欽執掌的新恒基正式入主*ST金泰(見圖1)。不過，在控制權轉讓過程中，大股東是出售何資產使得*ST金泰股份被質押至新恒基，新恒基又是如何參與大股東的改制進而操控*ST金泰，皆迷霧重重，無相關資料可查。

　　新恒基入主伊始，*ST金泰似乎也如同其他一些被借殼的上市公司一樣，采取“大洗澡”的運作以卸去包袱輕裝上陣。2002年年報顯示，*ST金泰當年凈利潤為-1.36億元，扣除非經營性損益后的凈利潤為-2906萬元；在合計1.07億元的非經常性損益中，有核銷壞賬-6930萬元、含在建工程減值準備在內的營業外收支凈額-2370億元、投資收益-1198萬元。

　　然而，*ST金泰獨特之處在于，其在2002年出現巨額虧損后，在接下來的四年中，三年出現巨額虧損，只有一年微利(見表2)。其中微利的是2004年，*ST金泰凈利潤302萬元，但該年度非經常性損益為2256萬元，扣除非經常性損益后的凈利潤為-1954萬元。可見，2004年度微利的保“殼”目的明顯。

　　根據*ST金泰歷年披露的信息，當初“好”殼表象下的敗絮其中，應該是其財報變臉的主要原因。

　　比如，*ST金泰2002年年報中介紹了幾項會計差錯更正，其中包括2001年末少計應收賬款及應付票據2964萬元、2000年末少計其他應收款和短期借款1400萬元，以及2002年度支付2002年以前的銀行貸款利息625萬元未預提，這些實質上都屬于會計造假行為。

　　又如，*ST金泰2006年度凈利潤為-9802萬元。其中，包括計提存貨跌價準備 2778 萬元，主要包括兩項，一是開發成本——金宮山莊別墅區 2975萬元，主要為商品房開發，包括土地使用權，被原大股東占用，無法順利實施該資產的使用權、處置權、收益權，在以前年度計提 744萬元減值準備的基礎上，再次計提減值準備1934萬元；二是分期收款發出商品發出時間較長，在以前年度計提 225萬元減值準備的基礎上，再次計提減值準備845萬元。

　　然而，作為新任大股東，新恒基在陷身原大股東所留下的眾多訴訟與問題中無心于經營，以及其在所涉足的藥業領域無所建樹，也是造成*ST金泰在大股東變更后狀況糟糕的一種原因。

　　據*ST金泰2006年年報介紹，公司主要控股子公司濟南恒基制藥有限公司(下稱“恒基制藥”)雖于2006年1月份通過了GMP認證工作，但由于流動資金不足，2006 年 4 月份才開始恢復生產，受以前年度長期停產及藥品價格不斷下降等因素的影響，恒基制藥的生產存在開工不足的現象。2006年度，經營藥品生產與銷售的恒基制藥凈利潤-826萬元；而另一家“恒基”字號的子公司——濟南恒基投資有限公司凈利潤為-519萬元。

　　擇時“作為”

　　老子在《道德經》中嘗言：“為學日益，為道日損，損之又損，以至于無為。”

　　就*ST金泰而言，在新恒基入主后，經過歷年巨額虧損，目前確已形成“損之又損”的局面；只是，黃俊欽由曾經的無所作為，開始欲“大有作為”。

　　表2顯示，2006年末，*ST金泰已經嚴重資不抵債，股東權益合計為-2.03億元，資產負債率高達367.77%，貨幣資金僅26萬元；2006年度，*ST金泰主營業務收入70萬元。

　　2007年7月9日，*ST金泰發布公告稱，計劃向不超過10家特定對象進行非公開發行股票，新恒基控股集團及其一致行動人以其資產認購，其他特定投資者以現金認購。同時，*ST金泰定向增發80億股收購的246.65億元資產將使公司基本面發生徹底改變。本次收購的新恒基的地產資產分布于北京、廣州和沈陽，預計上述資產今年可實現凈利潤約8.28億元，每股收益約0.10元。于是，中國資本市場數十個漲停板的異象開始上演。

　　從上述*ST金泰令局外人卻步的財務狀況來看，這種漲停板也就可以理解了。因為，就*ST金泰目前財務狀況而言，其存在的價值與意義僅僅是“殼”之作用，而這種作用是否發揮，完全取決于大股東的意愿。換句話說，一旦進行實質性借“殼”操作，重組前后的公司將是天壤之別，進而導致股價的“冰火兩重天”。

　　納稅屏障

　　很多殼公司資不抵債的背后，是巨額的負數未分配利潤，其成因則是公司歷年度所產生的虧損。不論是根據將于2008年1月1日起施行的新企業所得稅法，還是依照現行的即將廢止的企業所得稅暫行條例，這種歷年產生的虧損都具有納稅抵減作用，即能夠減少借“殼”企業的所得稅支出。

　　新企業所得稅法第十八條規定，企業納稅年度發生的虧損，準予向以后年度結轉，用以后年度的所得彌補，但結轉年限最長不得超過五年。現行企業所得稅暫行條例第十一條中規定，納稅人發生年度虧損的，可以用下一納稅年度的所得彌補；下一納稅年度的所得不足彌補的，可以逐年延續彌補，但是延續彌補期最長不得超過五年。

　　所以，對于資不抵債的上市公司，其“殼”價值的一個方面體現在其所能夠提供的稅收利益。

　　粗略計算， *ST金泰至2007年一季末，有高達3.8億元的虧損可以用來抵減2007年度的應納稅所得額(見表3)，按現行稅率計算，新恒基商業地產注入后，可以減少所得稅支出1.25億元。若考慮到現行企業所得稅暫行條例對虧損彌補的五年期限制，則其中2002年度產生虧損1.36億元，若不在2007年度彌補，便將不再具備抵減利潤的價值。也就是說，如果新恒基商業地產在2008年以后注入，將損失掉這1.36億元虧損所對應的超過4000萬元的“所得稅收益”。

　　據*ST金泰公告介紹，本次向特定對象非公開發行股票擬購買的相關資產，2007年度預計實現凈利潤總計約8.28億元(未經審核)。按此粗略計算，如果新恒基預計的基礎是所得稅按33%計算，則稅前利潤約為12.36億元。如果新恒基相關資產注入運作于2007年9月末或10月初完成，則此些資產在2007年度將為*ST金泰提供一個季度的約3.09億元的稅前利潤，這一數字接近但小于2007年一季末可彌補的3.8億元累計虧損額。這樣，盡管新恒基商業地產注入后，*ST金泰于2007年度將產生巨額盈利，但卻很可能不會有所得稅支出。這受益于目前*ST金泰嚴重資不抵債的事實。

　　如果*ST金泰目前3.8億元累計虧損額在2007年度得到全額彌補，即新恒基將商業地產注入后所實現的稅前利潤接近累計虧損額，則會使這種虧損彌補的收益達到最大化。這是因為，現行稅率是33%，而新企業所得稅法的稅率是25%，稅率降低了8%。這樣，如果有虧損額于2008年以后來進行彌補，則抵稅收益減少近四分之一。

　　不過，上述針對巨額累計虧損之抵稅收益的探討，存在著一定的不確定性。

　　一方面，*ST金泰歷年虧損中的很大部分來自于計提的應收賬款等資產減值準備，而這些準備是否能夠被允許扣除，需要當地稅務機關的審批等程序。當然，鑒于*ST金泰的重組保殼成功；同時，新恒基將鵬潤大廈與新恒基大廈(根據公告，擬注入的十項資產中，這兩項是樓宇資產而非股權資產，而這兩項恰恰是目前這些擬注入資產盈利的兩種主要來源)的利潤轉至*ST金泰，盡管2007年度由于歷年虧損需要彌補，可能企業所得稅無幾，但未來將極大增加當地稅收，所以，我們認為，當地政府與稅務機關很可能對新恒基的相關運作一路綠燈。面對新恒基稅收轉移的此情此景，實不知北京地稅局做何感受？

　　另一方面，新的企業所得稅法的實施細則等相關配套文件尚未出臺，有關政策也存在一定的變數。

　　棋局一盤

　　上述*ST金泰巨額累計虧損所能產生的“納稅收益”能否實現，取決于重組方。如果重組方注入的資產短期內不足以產生巨額利潤，則這種納稅收益將大打折扣。

　　以另一家經歷大手筆重組的*ST浪莎為例，其2006年(末)未分配利潤高達5.94億元(見表3)，而通過2007年度一季度的債務重組，盡管報表凈利潤扮靚至2.87億元，但未分配利潤已驟減至9654萬元。也就是說，盡管成功借殼，但對于重組方而言，*ST浪莎歷年巨額虧損所對應的應納稅所得額抵減作用卻消失殆盡；或者，這些稅收利益很可能為債務重組過程中的債權方所獲得。*ST浪莎2002年度虧損6.67億元，2007年是可以彌補的最后一年，若本年能夠全額被彌補，按33%估算，其“稅收利益”高達2.2億元。

　　與*ST浪莎相比，新恒基重組*ST金泰在稅收上的意義是完全不同的。通過2007年商業地產注入的運作，新恒基有高達1.25億元的“稅收獲益”空間。看來，房子與內衣確實不同。

　　可見，對于質地類似的*ST 類公司，其殼價值、重組成功概率、重組后的表現等，涉及的因素眾多，其中，重組方至關重要。

　　另外，原大股東也同樣不能忽視，因為“好”殼表象下是否有隱性負債，資產有否被質押等未知的缺陷與硬傷，取決于大股東的實力、誠信甚至是面子等因素。從這個角度上考查，便能夠在一定程度上理解為何新恒基入主*ST金泰后被訴訟纏身并遲遲未有作為，也同樣能夠理解*ST浪莎借殼之迅速，*ST浪莎的原大股東是四川省國資委。

　　所以，需要進行個案分析。

　　就新恒基而言，入主*ST金泰的歷年沉淀的重組成本、通過消化吸收歷史包袱而終于對*ST金泰知根知底，以及中國房地產勢頭高漲的現實等等諸多因素，最終促成其實質“重組”*ST金泰的決定。換句話說，*ST金泰對于現在的新恒基是好殼；但對于其他公司，就不一定是好殼，至少現在不一定是好殼，正如2002年的*ST金泰之于新恒基一樣。

　　同樣，對于重組方，需要考慮與運作的因素眾多，其中既包括注入資產前對“殼”的充分理解與考查，也包括上述稅收利益的勾算，還包括二級市場股價的配套運作安排等。

　　股價的高低往往決定著增發時的對價。若要實現借殼者的利益最大化，理想的情況是，增發公告前低股價，公告后高股價。

　　圖2顯示，由于僅僅消化全流通信息而未有重組成功的短期預期，*ST金泰2006年9月12日股改復盤時，盡管當日收益率高達53.41%，但其后，累計超額收益率(即扣除指數收益率后的情況)一直呈下降趨勢。

　　不過，在2007年3月6日*ST金泰因“討論重大事項”停盤之前，已有連續四個交易日漲停。這四個交易日，誰在進貨增倉？是在*ST金泰停盤前，投資者感受到了什么，還是另有原因？或者是因為連續漲停，*ST金泰才決定停盤來“討論重大事項”，還是早已于計劃之中？這其中的諸多邏輯關系耐人尋味。

　　2007年7月9日，*ST金泰復盤，并開始了至今仍癡心不改的漲停之旅。

　　到底，*ST金泰將漲停至何時？其后二級市場股價又將是如何走勢？或許，*ST金泰股曾經的股改實施公告中的些許信息，以及*ST浪莎的過往經歷，能夠提供給人們一些判斷的參考。

　　*ST金泰于2006年9月7日發布的股權分置改革方案實施公告介紹，2007年9月12日是部分“大非”與全部“小非”限售股解禁的日期。該日，新恒基共有1481萬股可上市流通，占當時股改后總股本的10%；全部可流通數量合計為4155萬股，占當時股改后總股本的28.05%。(見表4)

　　富于戲劇性的是，當時，*ST金泰在公告中介紹，公司法人股東濟南金魯實業總公司和深圳歐菲爾科教器材有限公司尚未明確表示同意參加此次股權分置改革，其所應支付的股票對價由北京新恒基房地產集團有限公司先行墊付，若濟南金魯實業總公司和深圳歐菲爾科教器材有限公司所持有限售條件的股份上市流通，應向北京新恒基房地產集團有限公司償還代為墊付的股份或款項，或取得北京新恒基房地產集團有限公司同意，由*ST金泰向上海證券交易所提出該等股份的上市流通申請。

　　事隔一年，這兩家公司彼時的“曖昧”很可能將變成此時的驚喜。

　　另一個參考是*ST浪莎的過往經歷。

　　*ST浪莎2007年4月13日復牌后，因市場表現異常，上海證券交易所于當日下午13：00時對其股票實施緊急停牌處理。應該說，2007年4月13日*ST浪莎高達1087.68%的超額收益率，系在股改全流通、重組成功及債務重組導致巨額收益三方面信息的基礎上，加之炒作成分而成。這以后，*ST浪莎累計超額收益率不斷下降(見圖3)。

　　那么，對于*ST金泰二級市場股價，盡管股改信息早已釋放，目前重組預期正施展威力，然而，這世界上似乎沒有永遠向上的東西。

　　不論是2007年3月6日曾經的連漲幾日后的停牌，還是2007年7月9日復盤，經歷數十日連續漲停直至接近9月12日部分限售股解禁的日期，這其中都彰顯了新恒基操控下的*ST金泰重大資本運作之于時間上的微妙。

　　其實，新恒基于時間的“藝術處理”尚非僅僅于此。

　　時間玫瑰

　　如果新恒基在2002年入主*ST金泰后，便開始將商業地產注入，顯然與目前的運作結果會大不相同，一是當時熊氣十足，市場資金不充裕，對投資者吸引力有限，融資數量有限；二是當時商業地產尚無今天的形勢，評估增值也必然有限；三是就新恒基商業地產項目而言，當時能夠注入的東西其實并不很多。

　　數年后的今天，新恒基開始收獲時間的“玫瑰”。

　　以新恒基欲注入*ST金泰的資產項目為例。表5顯示，新恒基地產項目主要分布在沈陽、北京與廣州三地；其中，僅有三項商業地產已經正式運營，即靜安中心、北京鵬潤大廈與北京新恒基大廈，三個項目建筑面積合計34.9萬平方米，僅占全部項目建筑面積的12.32%；而其他建筑面積巨大的沈陽新恒基第一城、東北世貿廣場與沈陽水岸銀座尚未完工，據介紹，三個項目分別是2005年9月份、2006年3月份與2007年3月開工。可見，新恒基的商業地產布局成型不久，在入主*ST金泰五年后的今天，才是資產注入的最佳時節。

　　據*ST金泰公告介紹，本次向特定對象非公開發行股票擬購買的相關資產，2007年度預計實現凈利潤總計約8.28億元。一些市場分析人士認為，此種盈利水平不足以支撐目前的數十個漲停板的股價。

　　其實，從上述新恒基欲注入*ST金泰的資產項目結構來看，這8.28億元的凈利潤很可能只是已經運營的三個項目的盈利情況，而目前的數十個漲停板在一定程度上更多地來自于對未正式運營項目的未來美好發展前景的預期；或在透支這種預期。

　　一步到位

　　據*ST金泰公告介紹，表5中資產的價值總計約為246.65億元，其中，預計新恒基用以認購本次發行股份的資產價值約為221.00億元，預計向其他特定投資者募集資金25.65億元，用于收購新恒基持有的其他資產。

　　可見，與中寶股份(600208)等先向大股東定向增發并注入資產，再向其他特定投資者募入真金白銀的兩步式運作不同，新恒基對*ST金泰的處理是一步到位的，即大股東資產注入與向其他特定投資者定向增發相結合；同時，還有一點特別之處，是資金吸納入大股東處，而非上市公司。

　　我們認為，有三方面因素導致如此運作。

　　一是新恒基資金缺乏。

　　根據公告中幾項資產簡要的財務數據(見表6)，我們發現，這些公司(項目)的資產負債率極低，而作為房地產項目，不利用負債杠桿的情況似乎是不可理解的。我們認為，新恒基很可能是充當下屬眾多商業地產項目之財務中心的角色，其資產負債率會極高，所以需要新的資金來輸血。向其他特定投資者募集資金25.65億元，用于收購新恒基持有的其他資產，不僅解決了新恒基的資金問題，未來也可將大股東作為平臺來運作土地與項目，并適時以更好的價格注入上市公司，從而更利于實現大股東利益最大化。

　　二是商業地產的抵押騰挪。

　　如果放置大量商業地產而不去抵押融資，顯然是低估了中國房地產富豪的智商。但是，如果這些商業地產要注入上市公司，必然要求是干凈的資產，要無產權上的抵押，這就需要大股東進行貸款、抵押、過戶方面的運作與騰挪。

　　三是時間效率問題。

　　如此捆綁式地將大股東注入資產與向其他投資方融入實質性資金結合進行，在商業地產證券化的同時，又吸納新的資金，使得融資速度加快，避免了二次審批的時滯。在目前股市與房市牛氣沖天的情況下，時間就是財富。

　　對于特定投資者而言，盡管要付出真金白銀，但*ST金泰定向增發對其的誘惑力也是極大。因為，從股價上來看，據*ST金泰公告介紹：“本次向特定對象非公開發行股票的發行價格按照市場化原則確定，不低于本公司股票停牌公告日(2007年3月6日)前二十個交易日公司股票均價，即發行價格為不低于每股3.18元。”盡管特定投資者入股還有三年鎖定期的限制條件，但與已經數十個漲停板且還在漲停著的股價相比，似乎還是個非常不錯的交易。

　　利潤懸疑

　　據*ST金泰公告介紹，本次向特定對象非公開發行股票擬購買的相關資產，2007年度預計實現凈利潤總計約8.28億元(未經審核)；同時，公告中也介紹，欲注入的資產價值總計約為246.65億元。綜合這兩個數據，其資產評估的市盈率為30倍。我們認為，這很可能就是新恒基從凈利潤到資產價值的邏輯。

　　然而，我們發現，這些資產2007年度預計實現凈利潤的合理性很值得推敲。

　　根據新恒基欲注入*ST金泰的資產項目結構來看，這8.28億元的凈利潤很可能主要是已經運營的三個項目的盈利情況，具體包括靜安中心、北京鵬潤大廈與北京新恒基大廈。或者，至多再包括沈陽新恒基國際大廈，據介紹，該大廈已于2006年全部建成，目前已基本完成

裝修，寫字樓部分已投入使用；裙樓一至五層正在與國際知名百貨公司商談。

　　我們假設新恒基關于凈利潤計算的基礎是，所得稅按33%來預計。根據上述三項與四項資產來倒算，每平方米建筑面積的稅前利潤估算情況見表7。

　　根據表7，即便按四項資產來估算，新恒基已運營項目的每日每平米稅前利潤高達7.05元，而根據我們在中國寫字樓網查到的信息，鵬潤大廈租價為5.6元/天.平米(含物業費29元/平方米.月)。也就是說，我們估算的新恒基已運營項目的每日每平米稅前利潤竟然遠遠高于鵬潤大廈的租價。若再進一步考慮三方面因素，一是從租金收入扣除相關稅費后才能得出稅前利潤的計算順序，二是北京與沈陽租金的差異，三是沈陽新恒基國際大廈裙樓一至五層正在與國際知名百貨公司商談的情況，則這種反差更加不合邏輯。

　　搜房寫字樓網“2007上半年北京十大熱租寫字樓租金排行榜”中的數據，也可以作為考查租金與稅前利潤相關數據的一種參考(見表8)。

　　其中，僅有位列榜首的華貿中心租金報價(元/月.建筑平方米，含物業管理費)的高限(320元)高于我們按三項目計算的每月每平米稅前利潤295元;而排行榜中，有四項樓盤低于我們按四項目計算的每月每平米稅前利潤214元。同時，這種對比分析同樣需考慮上述從租金到稅前利潤等三項因素。

　　根據相關機構統計，北京寫字樓供需比已經被拉高到7：1，短期內面臨很大消化壓力。

　　綜上，新恒基對2007年凈利潤8.28億元的預計不容樂觀，合理性值得商榷。如此，目前達到市盈率30倍的欲注入資產總值246.65億元的合理性，也就同樣值得探討了。

　　其實，往往一涉及到房地產的評估，需要探討的問題就變得多了起來。

　　兩種溢價

　　與將要拿出數十億元“真金白銀”的其他特定投資者不同，就新恒基而言，受益于兩次溢價，一是*ST金泰的股價，從3.18元到數十個漲停板后的某天的某個高價；二是其商業地產項目的評估增值。

　　新恒基欲注入*ST金泰項目的凈資產合計80.75億元，價值總計246.65億元，總體增值2.05倍，升值幅度似乎不多。

　　然而，這里需要考慮兩方面因素。

　　一是所要注入項目的資產負債率極低(見表6)。如果資產負債率升高，則相應凈資產的升值比率會大大提高，這類似于財務杠桿的作用，可視其為評估杠桿。比如，若總體上將資產負債率提高至50%，經過粗略計算，升值比率已經超過4倍。

　　二是目前凈資產的價值屬性，即屬于成本還是屬于近期的評估價或市價。如果是成本，若考慮到資產形成的年份，則2倍的升值很可能是偏低的；但如果是近期(年)的評估價或市價，則目前升值倍數的高低與否，便需要仔細考查了。

　　我們注意到，在擬注入的九項資產中，有兩項是樓宇資產而非股權資產，即鵬潤大廈與新恒基大廈，前者總資產18.73億元，后者總資產4.13億元。其中，新恒基大廈系于1996年正式投入使用，按其資產總額與建筑面積來計算其平均價格為9821元/平方米。這似乎并不是1996年的成本。

　　另外，較早前有媒體介紹，鵬潤大廈曾易手至黃俊欽之弟黃光裕處，而從目前情況來看，又回到了黃俊欽的新恒基名下。那么，這種樓宇的相互交易，必然導致其資產額為買賣的市價。如此，目前賬面資產額是何時的價格，便與評估的升值幅度密切相關了。

　　同時，根據*ST金泰的公告，沈陽置業與沈陽空港僅有2006年末數據，而其中沈陽置業的沈陽新恒基第一城項目已于2005年9月份開工。所以，我們認為，很可能是新恒基先運作該項目，再于2006年度成立沈陽置業，并將相關資產經評估注入。如果是這樣，那么沈陽置業的資產數額應該是2006年的評估價。如此，若該項資產在短短一年內便升值幾倍，似乎有些急促。

　　當然，由于資料有限，上述分析未考慮新恒基擬注入*ST金泰的九個項目各自的升值幅度，即未考慮結構性問題，而只是從整體上來粗略分析。若要具體地、更加精準地分析十項資產的評估升值情況，并在此基礎上探討其合理性問題，依靠目前*ST金泰的披露尚不足夠，需要持續關注未來相關披露與評估資料等。

　　尋找類*ST金泰的“絕世好殼”

　　結合*ST金泰的財務特質，我們可以按幾項標準來梳理一下目前的“*ST”們。

　　根據我們的分析，目前選擇最具重組潛質的殼公司的標準具體包括七項：一是小股本，以最新總股本小于3億股計，相對于*ST東方A(000725)與*STTCL(000100)等大盤股，小股本更容易被“用殼者”下咽；二是2007年一季末短期借款小于2億元，短期借款少短期償債壓力小；三是2007年一季末長期借款小于2億元，長期借款少同樣償債壓力小，只是這種壓力比之短期借款，在時間上有所寬裕；四是2007年一季末應收賬款凈額小于1億元，這一方面代表著資產質量，另一方面也可以衡量原來包袱被消化的程度；五是2007年一季末長期股權投資小于1億元，若長期股權投資大，潛在的擔保等隱性負債的出現概率也隨之增加；六是2007年一季末應交稅金小于1億元；七是2006年度

審計意見類別為標準無保留意見或帶強調事項段的無保留意見。

　　如果逐個分析表中所列諸公司，我們會發現，都或多或少有借“殼”重組的跡象；同時，相關傳聞也此起彼伏。

　　人們曾經認為，低資產負債率是好殼的一種特質。然而，面對嚴重資不抵債的*ST浪莎(600137)的重組成功，以及新恒基欲實質上將商業地產注入*ST金泰的事實，人們慣有的“好”殼標準被徹底顛覆，資不抵債的*ST們依然魅力四射。而這一切，歸功于新一輪牛市的喜人場面。

　　一般認為，好殼的另一個標準是大股東持股比例較大。*ST金泰同樣也顛覆了這種觀念。也就是說，大股東的持股比例也已不再重要，因為盡管流通在外的股份可能比例很大，但隨著大股東巨量的定向增發并注入資產，流通股將被稀釋得很小。

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