□興業(yè)證券 張憶東

　　即使考慮到資金成本和新興市場(chǎng)成長(zhǎng)性溢價(jià)，目前A股市場(chǎng)的整體估值雖然沒(méi)有像日本、臺(tái)灣80年代大牛市頂峰時(shí)那么瘋狂，但顯然已經(jīng)偏高。高估值市況下，短線震蕩將明顯加大，此時(shí)的短線投資策略則應(yīng)該更加注重安全邊界。

　　當(dāng)前泡沫化比較明顯

　　上半年垃圾股泡沫破滅后，過(guò)剩的流動(dòng)性和基金行為推動(dòng)藍(lán)籌股在較短時(shí)間內(nèi)走向溢價(jià)。用中期業(yè)績(jī)×2計(jì)算的2007年動(dòng)態(tài)市盈率，A股整體已經(jīng)高達(dá)41.8倍，滬深300指數(shù)成分股估值也高達(dá)36.8倍。用前推12月的業(yè)績(jī)(TTM)計(jì)算的市盈率，A股整體已經(jīng)高達(dá)49.5倍，滬深300指數(shù)成分股估值也高達(dá)42.01倍。

　　即使考慮到資金成本和新興市場(chǎng)成長(zhǎng)性溢價(jià)，目前A股市場(chǎng)的整體估值雖然沒(méi)有象日本、臺(tái)灣80年代大牛市頂峰時(shí)那么瘋狂，但顯然已經(jīng)偏高。從資金成本看，未來(lái)數(shù)月加息等抑制通貨膨脹的組合調(diào)控措施將加大力度，這提升了資金成本，目前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率已達(dá)到3.6%，無(wú)法支撐40倍PE。從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性看，雖然伴隨著

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康增長(zhǎng)，A股上市公司業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)是可以預(yù)期的，但2007年上市公司中期84.32%的業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@然難以維持，因?yàn)檎{(diào)控措施對(duì)于今年下半年企業(yè)盈利增速將形成制約。展望未來(lái)幾年，中國(guó)向和諧發(fā)展、節(jié)能環(huán)保型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，人力成本、環(huán)境成本的提升是必然的，從而對(duì)企業(yè)盈利增長(zhǎng)產(chǎn)生壓力，每年40%-50%的真實(shí)增長(zhǎng)顯然難以維持。

　　高估值下震蕩加劇

　　短期由于趨勢(shì)投資的慣性、充足的流動(dòng)性以及強(qiáng)烈的股指期貨預(yù)期等因素，導(dǎo)致市場(chǎng)在目前的點(diǎn)位下(上證5200-5300)較難進(jìn)行中期調(diào)整(跌幅40%以上或者時(shí)間在4個(gè)月以上)。當(dāng)投資者判斷市場(chǎng)處于泡沫化已經(jīng)很明顯但還沒(méi)有達(dá)到最瘋狂時(shí)，更應(yīng)考慮投資的安全邊際。我們沒(méi)辦法為非理性投資進(jìn)行理性估值和有效把握，畢竟高估值市況下，短線震蕩將明顯加大。

　　我們判斷，隨著政府監(jiān)管層再次加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，針對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)控的不確定因素將增加。大盤股加快擴(kuò)容、創(chuàng)業(yè)板等多層次資本市場(chǎng)建設(shè)加快、央行利用特別國(guó)債對(duì)流動(dòng)性的收縮、國(guó)有股減持的預(yù)期、QDII和個(gè)人投資港股直通車的放行等措施，都會(huì)加大A股的調(diào)整壓力。

　　投資需尋找安全邊界

　　長(zhǎng)期而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景依然樂(lè)觀，財(cái)富效應(yīng)尚未結(jié)束，資本市場(chǎng)的發(fā)展前景依然十分廣闊。雖然內(nèi)生式增長(zhǎng)的確無(wú)法解釋現(xiàn)階段A股行情的發(fā)展，但A股市場(chǎng)外生式增長(zhǎng)的力量依然強(qiáng)勁。從宏觀經(jīng)濟(jì)總體情況來(lái)看，可注入A股市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的潛力還十分巨大。即使僅僅考慮央企整合帶來(lái)的資產(chǎn)注入，投資機(jī)會(huì)也十分顯著。另外，較高而并非惡性的通貨膨脹，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)泡沫化傾向，繼續(xù)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄資金分流，這依然是A股未來(lái)數(shù)月的重要?jiǎng)恿Α?/p>

　　但短線投資策略則應(yīng)該更加注重安全邊界。倉(cāng)位方面，調(diào)降倉(cāng)位，防范震蕩風(fēng)險(xiǎn)，減持那些動(dòng)態(tài)PE高、不確定性高的

股票。資產(chǎn)配置方面，應(yīng)該自下而上尋找估值處于低端、具有持續(xù)增長(zhǎng)能力的優(yōu)秀公司，關(guān)注兩方面機(jī)會(huì)。

　　首先，從主題投資來(lái)看，可以關(guān)注實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)注入和國(guó)有企業(yè)整合的機(jī)會(huì)，特別是國(guó)有經(jīng)濟(jì)保持絕對(duì)控制權(quán)的七大行業(yè)、央企與所屬上市公司“一對(duì)一”情況的機(jī)會(huì)、36家A級(jí)央企旗下的上市公司在各自行業(yè)整合中的機(jī)會(huì)。

　　其次，行業(yè)配置看，需要注重較高的通脹背景。重點(diǎn)配置消費(fèi)相關(guān)行業(yè)、供給彈性比較低的資源型行業(yè)以及資本密集型行業(yè)等，因?yàn)橄嚓P(guān)行業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)移成本壓力的能力和成本結(jié)構(gòu)，決定其在通貨膨脹時(shí)代具有更好的收益。具體而言，超配鋼鐵、化工、交通運(yùn)輸、交運(yùn)設(shè)備、券商、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、煤炭、醫(yī)藥；標(biāo)配銀行、商業(yè)、旅游酒店、傳媒、食品飲料、有色、機(jī)械設(shè)備、綜合類、公用事業(yè)。

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